Алексей Боровков – Триангуляция: Как торговать, когда старые стратегии не работают (страница 4)
· Изменение фискальной политики США, например, реальные шаги по сокращению дефицита бюджета (политически маловероятно, но если произойдёт – сигнал к выходу).
· Нарушение пропорции между тремя ногами в рамках более широкой триангуляции (например, если одновременно появляется возможность более привлекательной триангуляции с участием энергетического паритета или валютных перекосов).
4. Риски и их управление
1. Риск сжатия ликвидности. В моменты острого кризиса (как март 2020) всё продаётся – и золото, и облигации, и акции. Корреляция стремится к единице. В такие моменты наша конструкция может нести убытки по обеим ногам. Защита: использование опционов (покупка путов на TLT и золото одновременно) или сокращение размера позиции при резком росте индекса волатильности VIX выше 30.
2. Риск повышения ставок ФРС без потери доверия. Если ФРС поднимает ставки, а доллар остаётся резервной валютой, и золото падает, то шорт Treasuries может приносить прибыль, а лонг физических активов – убыток. Чистый результат может быть нулевым или отрицательным, если веса подобраны неправильно. Управление: динамическое изменение весов в зависимости от индикатора доверия (например, спред между LIBOR и OIS, объём сделок в системе CIPS, темпы покупки золота центробанками). Если доверие высоко, мы уменьшаем долю физических активов; если доверие падает – увеличиваем.
3. Риск контанго и форвардных кривых. При удержании фьючерсных позиций приходится роллировать контракты, что может съедать прибыль, если рынок в контанго. Для физических активов, особенно для металлов, это существенно. Решение: использование ETF или фьючерсов с пролонгацией, но с учётом кривой. В продовольствии контанго может быть особенно глубоким, поэтому там предпочтительнее краткосрочные позиции.
4. Риск изменения регуляторного режима. В условиях фрагментации возможны запреты на короткие продажи Treasuries (как временная мера) или ограничения на торговлю физическим золотом (как было в 1933 году в США). Такие события маловероятны, но их нужно отслеживать через новости CFTC и SEC.
5. Пример из практики
Рассмотрим гипотетический сценарий 2024–2025 годов, который уже частично реализовался.
· В начале 2024 года реальная доходность 10-летних Treasuries держалась в районе 2.2%, а золото стоило $2000 за унцию. Центральные банки продолжали скупать золото рекордными темпами (более 1000 тонн за год). Китай и Турция наращивали запасы, а доля доллара в резервах упала ниже 58% (исторический минимум).
· Трейдер, следуя нашей логике, открывает позицию: лонг 100 унций золота (через GLD), лонг 1 фьючерса на медь (HG), лонг индекс продовольствия через ETF (MOO) на сумму $200 000, и шорт TLT на $150 000 (примерно 70% от суммы лонга).
· К концу 2024 года золото достигает $2600, медь поднимается на 15%, продовольствие волатильно, но в плюсе на 8%. TLT падает на 12% (доходность длинных облигаций растёт). Итог: лонг по физическим активам принёс около 30% (с учётом разной динамики), шорт TLT – 12% прибыли. Общая доходность позиции составила около 25% при минимальной корреляции с рынком акций, который в тот же период вырос всего на 10–12%.
Если бы в том же периоде доллар неожиданно укрепился, а золото упало из-за того, что ФРС сохранила жёсткую риторику, но без потери доверия, то лонг физических активов мог бы дать -5%, а шорт TLT +5%, и позиция осталась бы в нуле или с небольшим плюсом. Это допустимо – мы не гадаем на направление, мы страхуемся от системного риска.
6. Место в триангуляции
Эта конструкция – только одна из трёх ног в более широкой стратегии. В полной триангуляции она будет дополнена:
· Энергетическим паритетом (лонг энергоносителей в одной юрисдикции и шорт в другой);
· Валютными перекосами между технологическим Севером, сырьевым Югом и производственным Востоком.
Взаимодействие трёх ног позволяет снизить общий риск и создать позицию, которая зарабатывает на относительных искажениях, а не на абсолютном движении рынка. Но именно первый угол – доллар против физического актива – становится фундаментом. Если рушится долларовая система, физические активы взлетают. Если доллар остаётся доминирующим, шорт Treasuries приносит стабильный доход в периоды высокой инфляции и жёсткой монетарной политики.
В следующей главе мы перейдём ко второму углу – энергетическому паритету, который покажет, как энергия становится главным фактором конкурентоспособности и как на этом строить вторую ногу триангуляции.
Глава 2. Угол второй: Энергетический паритет
Введение коэффициента TER (Total Energy Ratio). Стоимость энергии как единственный истинный источник стоимости.
В предыдущей главе мы рассмотрели противостояние доллара и физических активов – фундаментальный разлом, определяющий движение капитала в эпоху фрагментации. Но деньги и золото – это лишь отражение более глубинной реальности. В основе любой экономической деятельности, любого производства, любой стоимости лежит энергия. Нефть, газ, уголь, электричество – это не просто товары. Это первичная субстанция, из которой складывается всё остальное. Без энергии нет транспорта, нет промышленности, нет отопления, нет продовольствия (удобрения, тракторы, хранение). Без энергии нет цифровой экономики – дата-центры потребляют гигаватты.
В эпоху глобализации, когда энергия была дешёвой и доступной повсеместно, её стоимость часто игнорировалась в финансовых моделях. Инвесторы смотрели на мультипликаторы, на процентные ставки, на рост ВВП, но редко задавались вопросом: сколько энергии стоит за каждой единицей прибыли? Сегодня этот вопрос становится главным.
Энергия как единственная твёрдая валюта
Деньги – это всего лишь обещание. Доллар, евро, юань – их ценность держится на доверии к эмитенту, на налоговых поступлениях, на объёме экономики. Но доверие может исчезнуть за одну ночь – мы это видели в 2022 году, когда российский рубль сначала рухнул, а потом, благодаря принудительной продаже валютной выручки и сохранению экспорта энергоносителей, восстановился до исторических максимумов. Почему? Потому что за рублём стояла реальная энергия – газ, нефть, уголь, которые мир не мог заместить мгновенно.
Энергия – это единственная субстанция, которую нельзя напечатать, нельзя подделать, нельзя заменить виртуальным активом. Она добывается, транспортируется, сжигается. Её количество и стоимость определяют физические пределы роста. Страна, обладающая избытком энергии, имеет фундаментальное преимущество перед страной, которая энергию импортирует. Это преимущество проявляется в торговом балансе, в курсе валюты, в конкурентоспособности промышленности, в возможности проводить независимую внешнюю политику.
В старом мире это преимущество было сглажено глобальными цепочками поставок и финансовыми потоками. Европа, не имея собственной энергии, могла процветать благодаря дешёвому российскому газу и политической стабильности. Китай, импортирующий более 70% нефти, мог наращивать производство, потому что цены на энергоносители были низкими и предсказуемыми. Сегодня эта эпоха закончилась. Энергия становится не просто фактором производства, а оружием и политическим ресурсом.
Коэффициент TER (Total Energy Ratio)
Чтобы перевести эту реальность в плоскость трейдинга, мы вводим новый показатель – коэффициент полной энергетической стоимости (Total Energy Ratio, TER). Он рассчитывается для каждой компании, сектора, страны или актива и показывает, сколько энергии (в условных единицах – баррелях нефтяного эквивалента, баксах) требуется для производства одной единицы добавленной стоимости (например, $1 прибыли или $1 рыночной капитализации).
Формула:
Полное энергопотребление включает:
· Прямые затраты на энергию (электричество, топливо);
· Косвенные затраты, заложенные в сырьё и материалы (энергия, потраченная на добычу металлов, производство пластика, выращивание зерна);
· Логистическую энергию (транспортировка, хранение).
Чем выше TER, тем более энергоёмким является актив. Чем ниже TER, тем эффективнее он преобразует энергию в финансовый результат.
В эпоху дешёвой и стабильной энергии низкий TER был конкурентным преимуществом: компании и страны с низкой энергоёмкостью (например, IT-сектор) могли показывать высокую рентабельность. В эпоху дорогой и волатильной энергии всё меняется. Высокий TER становится не недостатком, а защитой: если у вас высокое энергопотребление, вы либо добываете энергию сами (вертикальная интеграция), либо имеете долгосрочные контракты по фиксированным ценам, либо находитесь в юрисдикции с субсидируемыми тарифами. В любом случае, вы меньше зависите от спотовых цен на энергоносители.
Но главное применение TER – это выявление арбитражных возможностей между разными юрисдикциями. Если в одной стране цена на газ составляет $10 за MMBtu, а в другой – $3 за MMBtu (как было в 2023–2024 годах между Европой и США), то компании, работающие в дешёвой энергетической зоне, получают колоссальное преимущество. Они могут производить те же товары (химия, металлургия, удобрения) с себестоимостью в 2–3 раза ниже, чем конкуренты в дорогой зоне. Это преимущество рано или поздно отразится в их финансовых результатах и, соответственно, в цене акций.
Энергетический паритет как вторая нога триангуляции