Алексей Боровков – Триангуляция: Как торговать, когда старые стратегии не работают (страница 5)
В нашей стратегии энергетический паритет становится второй точкой отсчёта (вторым углом). Мы смотрим не просто на цены энергоносителей, а на спреды между разными регионами и на то, как эти спреды влияют на стоимость активов, привязанных к этим регионам.
Основная конструкция:
· Лонг активов, которые производят или потребляют энергию в зоне с низкой стоимостью энергии (например, акции американских химических компаний, использующих дешёвый сланцевый газ; или акции ближневосточных металлургических заводов с субсидируемым электричеством).
· Шорт активов, которые производят или потребляют энергию в зоне с высокой стоимостью энергии (например, европейские производители алюминия, цемента, удобрений, которые работают на спотовом газе).
· Балансирующая нога – фьючерсы или ETF на сами энергоносители, чтобы захеджировать направленное движение цен.
В отличие от классического «парного трейдинга» (лонг одного сектора, шорт другого), здесь мы учитываем не только относительную эффективность, но и абсолютный уровень TER, который может меняться в зависимости от геополитических событий, санкций, заполненности хранилищ, погоды и т.д.
Пример: трансатлантический энергетический арбитраж
Рассмотрим реальный пример, который разворачивался в 2022–2024 годах.
После сокращения поставок российского газа в Европу цены на природный газ в Европе (TTF) взлетели до $40–50 за MMBtu, в то время как в США (Henry Hub) газ стоил $3–5 за MMBtu. Спред достигал десятикратной величины. Энергоёмкие производства в Европе (производство аммиака, алюминия, стали) стали убыточными. Заводы закрывались или сокращали мощности.
В это же время в США, наоборот, начался бум: химические компании (например, производители удобрений) получили доступ к дешёвому сырью и начали экспортировать продукцию в Европу, где цены выросли вслед за энергозатратами. Акции американских химических гигантов (таких как CF Industries, Nutrien) показали многократный рост.
Стратегия энергетического паритета в тот момент выглядела бы так:
1. Лонг: акции американских производителей удобрений и химии (CF, MOS, OLN).
2. Шорт: акции европейских энергоёмких производителей (например, немецкие сталелитейные или химические компании).
3. Балансирующая нога: лонг фьючерса на природный газ Henry Hub (NG) и шорт фьючерса на TTF (или покупка путов на европейский газ), чтобы захеджировать возможное изменение спреда.
Результат: в течение 2023 года американские химические компании выросли на 30–50%, европейские упали или стагнировали, а спред между газовыми фьючерсами сократился, но оставался достаточно широким, чтобы конструкция была прибыльной.
Как TER помогает выбирать активы
Коэффициент TER позволяет отфильтровать компании, которые действительно выигрывают от энергетического дисбаланса, а не просто спекулятивно следуют за новостями.
Мы анализируем публичную отчётность компаний (10-K, годовые отчёты) и вычисляем их TER:
· Для промышленных компаний: затраты на энергию как процент от себестоимости продаж.
· Для горнодобывающих: энергозатраты на добычу одной тонны руды.
· Для сельскохозяйственных: затраты на топливо и удобрения на гектар.
Затем сравниваем TER в разных юрисдикциях. Если TER компании в США составляет 0.05 (т.е. 5 центов энергии на $1 выручки), а аналогичной компании в Германии – 0.20, и спред цен на газ сохраняется на уровне 5:1, то американская компания имеет структурное преимущество, которое не может быть быстро скопировано европейскими конкурентами. Это преимущество будет реализовываться через расширение рыночной доли, рост маржинальности, и в конечном счёте – через рост цены акций.
Риски и ограничения
1. Временные лаги. Энергетическое преимущество не всегда сразу отражается в котировках. Европейские компании могут держаться на плаву за счёт государственных субсидий (как в Германии, где были выделены миллиарды на поддержку промышленности). Необходимо отслеживать политику субсидирования и не входить в позицию, если государство искусственно продлевает агонию неэффективных производителей.
2. Изменение спредов. Спред между ценами на энергоносители может сократиться быстрее, чем ожидается. Например, если Европе удастся найти альтернативные источники газа (СПГ из Катара, Африки) и заполнить хранилища, цены TTF могут снизиться, уменьшив преимущество американских компаний. Балансирующая нога (фьючерсы) должна быть настроена так, чтобы хеджировать этот риск.
3. Политическое вмешательство. В условиях энергетического кризиса правительства могут вводить потолки цен, экспортные пошлины, запреты на экспорт (как в 2022 году, когда Аргентина ограничила экспорт кукурузы, а Индия – пшеницы). Такие меры могут нарушить логику арбитража. Необходимо следить за регуляторными рисками и диверсифицировать позиции по странам.
4. Энергопереход. Долгосрочный тренд на декарбонизацию может изменить структуру TER: компании, которые инвестируют в возобновляемую энергетику, могут снизить свою энергоёмкость и получить дополнительное преимущество. Мы должны учитывать не только текущие цены, но и стратегии компаний по переходу на более дешёвую зелёную энергию.
Место энергетического паритета в триангуляции
Энергетический паритет – это вторая точка нашей системы координат. Он взаимодействует с первым углом (доллар vs физические активы) следующим образом:
· Сильный доллар и высокие реальные ставки давят на цены сырьевых товаров, включая энергоносители, но при этом усиливают разрыв между энергоэффективными и энергозатратными производителями.
· Физические активы (золото, медь) также зависят от энергозатрат на их добычу. Если энергия дорожает, стоимость добычи растёт, что может поддерживать цены на сырьё даже при слабом спросе.
В полной триангуляции (три ноги) мы будем комбинировать:
· Ногу 1: лонг физических активов / шорт Treasuries (страховка от дедолларизации);
· Ногу 2: лонг энергоэффективных производителей в дешёвых энергетических зонах / шорт энергозатратных в дорогих зонах (арбитраж на энергетических спредах);
· Ногу 3: валютные перекосы между технологическим Севером, сырьевым Югом и производственным Востоком.
Каждая нога может работать самостоятельно, но в комбинации они создают портфель, который устойчив к большинству сценариев фрагментации мира.
Заключение:
Энергия – это фундамент, на котором строится всё остальное. В мире, где энергетические потоки перекраиваются быстрее, чем финансовые, трейдер, игнорирующий энергетический паритет, подобен картографу, который не замечает горы. Коэффициент TER даёт нам измеримый, проверяемый способ оценить, кто выигрывает, а кто проигрывает от нового энергетического порядка.
Как разрыв в ценах на энергоносители между Европой и Азией создаёт арбитраж в акциях химической промышленности и металлургии
После 2022 года карта мировых энергопотоков перерисовалась радикально. Европа, отказавшаяся от трубопроводного газа из России, оказалась в зоне дорогой энергии: цены на газ на хабе TTF (Нидерланды) взлетели до исторических максимумов и даже после коррекции остались на уровне в 3–5 раз выше средних многолетних значений. Азия, напротив, сохранила доступ к относительно дешёвым энергоносителям – за счёт дружественных потоков из России (СПГ и трубопроводный газ через «Силу Сибири»), а также из Ирана, Катара и внутренней добычи. Китай, Индия, Вьетнам и другие промышленные центры Азии получили структурное преимущество: их энергоёмкие производства оказались защищены от ценового шока, обрушившегося на европейскую промышленность.
Этот разрыв – не временная конъюнктура, а долгосрочный сдвиг. Европа вынуждена импортировать сжиженный природный газ (СПГ) по мировым ценам, которые формируются на азиатском рынке (JKM). При этом азиатские покупатели, благодаря долгосрочным контрактам с Россией и другими экспортёрами, часто получают газ с дисконтом к спотовым котировкам. В результате спред между европейской и азиатской ценой на газ может достигать 30–50%, а в периоды пикового спроса – и 100%.
Для энергоёмких отраслей – химической промышленности (особенно производства удобрений, аммиака, метанола, базовых полимеров) и металлургии (алюминий, цинк, ферросплавы) – это разница между прибыльностью и убыточностью. В таких отраслях затраты на энергию составляют 30–60% себестоимости продукции. Когда газ в Европе стоит $10–12 за MMBtu, а в Азии – $6–8, европейский производитель проигрывает 10–20 процентных пунктов маржинальности. В периоды экстремальных спредов (европейский газ> $15, азиатский <$8) европейские заводы закрываются, а азиатские работают на полную мощность и захватывают экспортные рынки.
Механизм арбитража
Арбитражная конструкция строится на трёх элементах:
1. Лонг акций азиатских (или локализованных в Азии) производителей, которые выигрывают от дешёвой энергии и увеличивают экспорт.
2. Шорт акций европейских производителей, которые теряют конкурентоспособность и вынуждены сокращать производство.
3. Балансирующая позиция в энергоносителях – лонг спреда «азиатский газ минус европейский газ» или наоборот, чтобы захеджировать риск сжатия разницы.
Рассмотрим каждую отрасль отдельно.
Химическая промышленность: удобрения, аммиак, базовые полимеры
Производство азотных удобрений (аммиак, карбамид) – классический энергоёмкий процесс: природный газ выступает одновременно сырьём и топливом. До 2022 года Европа была крупным экспортёром удобрений (Нидерланды, Германия, Польша). После газового шока европейские мощности сократились на 30–50%. В то же время Россия, несмотря на санкции, нарастила поставки газа в Китай и через Казахстан в Узбекистан, а также продолжила экспорт удобрений в страны Азии и Латинской Америки. Китайские и индийские производители удобрений (например, китайская Yangmei Chemical, индийская Coromandel International) получили доступ к стабильным ценам на газ по долгосрочным контрактам и субсидиям от правительств.