Ярослав Суков – Динамика кредитных спредов (TED, OIS) (страница 8)

Шрифт

Мантра главы: Кризис — это не конец истории. Это конец одной главы и начало другой. Вопрос не в том, будет ли следующий кризис, а в том, насколько мы будем к нему готовы. Спреды TED и OIS, какими мы их знали, уходят в прошлое. Но логика, стоящая за ними, становится только важнее.

6.1 Регуляторные реформы: Базель III и архитектура новой стабильности

Что сломали банкиры в 2008 году?

Перед кризисом банки работали по правилам Базеля II, которые имели фатальный недостаток: они позволяли банкам держать смехотворно мало капитала под «безрисковыми» активами — включая ипотечные ценные бумаги США, которые оказались токсичными. Система была как автомобиль без подушек безопасности: отличная управляемость в нормальных условиях, но летальный исход при любом серьёзном столкновении.

Регуляторы всего мира собрались и сказали: «Никогда больше». Так родился Базель III — самый масштабный пересмотр банковского регулирования в истории.

Ключевые изменения, повлиявшие на спреды

1. Контрциклический буфер капитала (CCyB)

Банки теперь обязаны накапливать дополнительный капитал в хорошие времена, чтобы тратить его в плохие. Это похоже на требование откладывать деньги на чёрный день, когда у вас всё отлично.

Как это влияет на спреды? В периоды экономического подъёма банки держат больше капитала «под матрасом», что немного повышает их стоимость фондирования. Межбанковские ставки (и, следовательно, TED и OIS спреды) стали чуть выше в нормальные времена по сравнению с докризисной эпохой. Но во время стресса наличие этого буфера предотвращает полную заморозку — спреды растут, но не до 450 б.п.

2. Коэффициент покрытия ликвидности (LCR)

Это, пожалуй, самое важное нововведение для нашей темы. LCR требует, чтобы банки держали достаточно высоколиквидных активов (HQLA — High Quality Liquid Assets), чтобы пережить 30-дневный кризис фондирования без внешней помощи.

Что считается HQLA? В первую очередь — казначейские облигации, госбумаги и наличные в центральном банке. Именно те активы, которые спасают во время бегства в качество.

Как это влияет на спреды? Требование LCR создало структурный спрос на T-bill и другие безопасные активы. Даже когда рынок спокоен, банки вынуждены держать их на балансе. Это означает, что доходность T-bill в нормальные времена ниже, чем была бы без LCR. А значит, TED спред в норме стал *выше* на 5–15 б.п. просто из-за регулирования, а не из-за кредитного риска.

Философский вывод: Регулирование изменило сам «нуль» на шкале спредов. Сегодняшние 30 б.п. по TED — это не то же самое, что 30 б.п. в 2005 году. Теперь это скорее «жёлтая зона», чем «зелёная». Трейдер, который не делает поправку на LCR, обречён на систематические ошибки.

3. Коэффициент чистого стабильного фондирования (NSFR)

NSFR требует, чтобы банки фондировали долгосрочные активы долгосрочными пассивами. Простыми словами: нельзя брать деньги на ночь, чтобы финансировать пятилетние кредиты.

Как это влияет на спреды? Банки стали меньше зависеть от краткосрочного межбанковского рынка. Объём сделок на необеспеченном межбанке (LIBOR) резко упал. Это одна из главных причин, почему LIBOR потеряла репрезентативность и в итоге умерла.

4. Стресс-тестирование

Каждый год банки должны доказывать регуляторам, что они выживут в сценарии «чёрного лебедя» — например, если безработица взлетит до 10%, ВВП упадёт на 8%, а кредитные спреды расширятся до уровней 2008 года.

Как это влияет на спреды? Банки теперь готовятся к кризису заранее. Это снижает вероятность внезапной заморозки, но также означает, что в реальном кризисе поведение спредов может отличаться от исторических паттернов — потому что все участники одновременно начинают действовать по одинаковым стресс-сценариям.

Базель III и его влияние на спреды

Что не учёл Базель III? (Спойлер: многое)

Регуляторы сосредоточились на банках. Но кризис 2008 года показал, что системный риск может исходить из небанковского сектора — хедж-фондов, денежных рынков, брокеров-дилеров. Эта слепая зона называется «теневая банковская система» (shadow banking), и она составляет сегодня более 50% мировых финансовых активов.

В 2019 году мы получили тревожный звонок из этой самой тени.

6.2 Уход LIBOR и последствия: Смерть короля и рождение республики

Почему LIBOR должна была умереть

LIBOR была не просто ставкой. Она была институцией. Символом того, как работает финансовая система. Но у неё были три смертельных недостатка:

1. Она была построена на мнениях, а не на сделках. Банки придумывали свои ставки. В 2005–2009 годах трейдеры Barclays, UBS и других банков систематически манипулировали LIBOR, чтобы заработать на деривативах или выглядеть здоровее.

2. Рынок, который она измеряла, почти исчез. После кризиса банки перестали финансироваться за счёт краткосрочного необеспеченного межбанка. Объём сделок, лежащих в основе 3-месячного LIBOR, упал настолько, что ставка стала фикцией.

3. Она была уязвима для «игры на границе». Даже честные банки могли влиять на LIBOR, потому что финальная ставка — это усечённое среднее. Если вы знаете, что 4 из 20 банков будут исключены как экстремумы, вы можете манипулировать результатом, подавая слегка завышенные или заниженные котировки.

Скандал 2012 года вскрыл гниль. После этого решение было неизбежным: LIBOR должна умереть.

Хронология смерти: 2017–2023

| Дата | Событие |

| 2017 | Британский регулятор FCA объявляет: «Мы не будем заставлять банки предоставлять LIBOR после 2021 года» |

| 2018–2019 | ARRC (Комитет по альтернативным эталонным ставкам в США) выбирает SOFR в качестве замены |

| 2020 | ФРС, FDIC и OCC заявляют, что банки могут использовать любые надёжные ставки, включая кредитно-чувствительные альтернативы |

| 31 декабря 2021 | Прекращение принудительного предоставления всех LIBOR, кроме долларовой |

| 30 июня 2023 | Смерть долларовой LIBOR — окончательное прекращение для большинства сроков |

Наследники: SOFR, €STR, SONIA и другие

Новый мир построен на транзакционных overnight ставках:

| США | SOFR | Обеспеченный (РЕПО под T-bill) | >$1,000 |

| Еврозона | €STR | Незабезпеченный (межбанк overnight) | ~€30 |

Что объединяет эти ставки?

- Они основаны на реальных сделках, а не на опросах

- Они overnight, а не 3-месячные

- Они почти безрисковые (или, в случае €STR/SONIA, с минимальным overnight кредитным риском)

Проблема: А где же кредитный риск?

LIBOR была кредитно-чувствительной. Когда банкам было страшно давать друг другу в долг, LIBOR росла. SOFR — обеспеченная ставка — практически не содержит кредитного риска. Если ваш заёмщик не вернёт деньги, вы просто забираете залог (T-bill).

Но кредитная чувствительность нужна. Без неё возникает странный дисбаланс: ваши активы (кредиты) чувствительны к кредитному циклу, а пассивы (фондирование по SOFR) — нет.

Парадокс SOFR: Это самая честная, прозрачная и устойчивая ставка в истории. Но она не делает того, для чего банкам нужен бенчмарк — не отражает их стоимость фондирования в стрессовые моменты.

Решение: Кредитно-чувствительные комплементы

Поскольку регуляторы не стали запрещать кредитно-чувствительные ставки, а лишь потребовали их соответствия принципам IOSCO , на рынке появились альтернативы:

1. Ameribor — ставка на основе транзакций Американской финансовой биржи (AFX), отражающая стоимость фондирования региональных банков.

2. BSBY (Bloomberg Short-Term Bank Yield Index) — кредитно-чувствительный индекс, позже прекращённый.

3. AXI (Across-the-Curve Credit Spread Index) — новый индекс, созданный SOFR Academy, который измеряет стоимость необеспеченного фондирования банков по всей кривой — от overnight до 5 лет .

Что делает AXI особенным?

7 8 9 10 Вперед