Ярослав Суков – Динамика кредитных спредов (TED, OIS) (страница 7)

Шрифт

Механика: как ЦБ «лечит» спреды

1. Сигнальный канал: Объявление о вмешательстве снижает неопределённость. Спреды падают, даже если денег ещё не влили.

2. Канал ликвидности: Прямые кредиты банкам снижают потребность в межбанке. LIBOR падает → спред падает.

3. Канал залога: ЦБ расширяет список активов, принимаемых в РЕПО. Банки могут заложить то, что раньше никто не брал → ликвидность восстанавливается → спреды сжимаются.

4. Канал доверия: Когда ЦБ говорит, что «сделает всё необходимое», это снижает хвостовой риск. Премия за катастрофу исчезает.

Пример из реального времени: реакция спредов на действия ФРС в 2008 году

| Дата | Действие ФРС | Изменение TED (за 3 дня) |

| 17 сен 2008 | Вливание $105 млрд через РЕПО | -50 б.п. (временный эффект) |

| 18 сен 2008 | Создание TAF (84 дня) | -30 б.п. |

| 29 сен 2008 | Отказ Конгресса от TARP (первое голосование) | +80 б.п. (рост паники) |

| 3 окт 2008 | Принятие TARP ($700 млрд) | -40 б.п. |

| 8 окт 2008 | Координированное снижение ставок (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии) | -30 б.п. |

Ключевой урок: Действия ЦБ работают, но не мгновенно и не без воли политиков. Спреды отражают не только экономику, но и политическую способность действовать.

5.3 Когда спреды “ломаются”: Экстремальные режимы и потеря сигнала

Что значит «спред сломался»?

В техническом смысле спред не может «сломаться» — это просто разница двух цен. Но в практическом смысле спред перестаёт быть полезным индикатором, когда:

1. Одна из компонент перестаёт отражать реальность. Например, если T-bill доходность становится отрицательной из-за бегства в качество (как в 2008, 2011, 2020), то TED растёт не из-за кредитного риска, а из-за искажённого знаменателя.

2. Рынок одной из компонент исчезает. В 2008 рынок коммерческих бумаг (CP) заморозился, и LIBOR стал котировкой «на бумаге», по которой никто не торгует.

3. ЦБ фиксирует ставку. Если ЦБ устанавливает верхнюю границу для ставок (как в некоторых странах с контролем капитала), спред теряет информационную ценность.

Три признака «сломанного» спреда (для трейдера)

Признак 1: Отрицательная доходность T-bill

Когда доходность T-bill падает ниже 0%, любое положительное значение LIBOR даёт TED > 100 б.п. автоматически. Это не кризис, это артефакт. Настоящий сигнал — смотреть на OIS спред или абсолютный уровень LIBOR.

Пример: В августе 2011 (кризис суверенного долга США, S&P понизило рейтинг) доходность 3-месячных T-bill упала до 0.01%, а LIBOR был 0.25%. TED = 24 б.п., что выглядит спокойно, хотя рынок был в панике. Спред сломался.

Признак 2: Расхождение между разными межбанковскими ставками

Если LIBOR (unsecured) и SOFR (secured) расходятся более чем на 100 б.п., значит рынок обеспеченных сделок работает, а незабезпеченный мёртв. Спред TED на основе LIBOR будет кричать о катастрофе, но спред на основе SOFR будет молчать. Какой верить? Ответ: верить SOFR, потому что это реальные сделки.

Признак 3: Отсутствие корреляции с другими индикаторами риска

В нормальные дни TED и VIX (индекс волатильности акций) коррелируют с коэффициентом ~0.6–0.7. Если эта корреляция падает ниже 0.3, значит, один из индикаторов искажён. Чаще всего искажён TED из-за T-bill аномалий.

Что делать трейдеру, когда спреды «сломались»?

Альтернативные индикаторы на случай отказа TED/OIS:

1. FRA-OIS спред (Forward Rate Agreement vs OIS) — измеряет ожидания по ставкам и кредитный риск на горизонте 3–12 месяцев. Менее подвержен искажениям T-bill.

2. Кредитные дефолтные свопы (CDS) банков — например, 5-летний CDS на JPMorgan или Deutsche Bank. Это прямой рынок кредитного риска.

3. Спред между корпоративными облигациями и казначейскими (например, опционы на индекс CDX). Он шире, но более устойчив.

4. Спред SOFR — OIS (в эпоху после LIBOR) — самый чистый сигнал, но только для overnight риска.

Философский вывод: Спреды — это как язык. В нормальных условиях он передаёт смысл. В экстремальных — он ломается, превращаясь в какофонию. Трейдер высшего уровня — тот, кто понимает, когда язык работает, а когда нужно переходить на жесты (альтернативные индикаторы).

Диагностика состояния спредов

| Состояние | TED | OIS | Что делать |

| Норма | 10–30 | 5–15 | Спокойно, использовать оба. |

| Банковский стресс | 30–60 | 30–60 | Верить обоим, хеджироваться. |

| Системный кризис | >150 | >100 | Оба работают, но с опозданием. |

Ритуал трейдера к главе 5 (продвинутый)

У вас должен быть набор из четырёх индикаторов на мониторе:

- TED (или аналог)

- OIS спред

- SOFR (абсолютное значение)

- VIX

Каждое утро выполняйте трёхшаговую диагностику:

Шаг 1. Проверка на «сломанность».

Если доходность T-bill отрицательная или ниже 0.05% — помечаем TED как «ненадёжный». Если LIBOR и SOFR расходятся более чем на 50 б.п. — помечаем оба как «с осторожностью».

Шаг 2. Определение типа шока.

- TED растёт, OIS нет → бегство в качество, не паникуем.

- OIS растёт, TED нет → банковский стресс, хеджируем.

- Оба растут → системный кризис, сокращаем риски.

- Оба падают, но VIX высок → ЦБ манипулирует рынком, осторожно.

Шаг 3. Принятие решения.

Запишите на стикере: «Сегодня я верю [TED / OIS / ничему / SOFR]». И действуйте согласно этому.

Глава 6. Посткризисная трансформация рынков

Три тектонических сдвига, которые изменили всё

Представьте, что вы живёте в городе, который пережил разрушительное землетрясение. Вы не можете просто восстановить старые здания — вы должны пересмотреть строительные нормы, заменить устаревшие материалы и создать систему раннего предупреждения, которая спасёт жизни при следующем толчке.

Глобальный финансовый кризис 2008 года был таким землетрясением для финансовой системы. И последующие 15 лет стали эпохой великой перестройки. В этой главе мы разберём три взаимосвязанных тектонических сдвига:

1. Регуляторные реформы (Базель III и далее) — как правила игры изменились, чтобы банки больше никогда не могли повторить ошибки 2008 года.

2. Уход LIBOR и последствия — смерть самой известной ставки в истории и рождение новой парадигмы.

3. Новая архитектура ликвидности — как рынки учатся жить в мире без щедрот центральных банков.

6 7 8 9 Вперед