Ярослав Суков – Динамика кредитных спредов (TED, OIS) (страница 6)

| Предупреждение спредов | За 6 мес (30→100) | Слабое (кроме 9/11) | За 8 мес (20→150) |

| Затронуты ли банки | Регионально | Нет | Глобально, системно |

| Реакция ЦБ | Снижение ставок | Агрессивное снижение | Беспрецедентное спасение |

| Главный урок | Спреды растут при региональных проблемах | Акции не влияют на спреды | Спреды — лучший индикатор системного риска |

Ритуал трейдера к главе 4 (исторический анализ)

Возьмите данные TED спреда с 1990 по 2010 год (доступны на FRED, серия «TEDRATE»). Наложите на график даты крупных кризисов.

Упражнение:

1. Найдите 5 моментов, когда TED поднимался выше 50 б.п., но большого кризиса не случилось. Почему? (Ответ: региональные или отраслевые шоки).

2. Найдите момент, когда TED вырос, а OIS нет. Что это было? (Бегство в качество без банковского стресса).

3. Найдите момент, когда OIS вырос, а TED не сильно. (Скрытый банковский кризис, возможно, Credit Suisse 2023 — но мы до него дойдём).

После этого упражнения вы начнёте видеть закономерности. Поздравляю, вы теперь историк финансов.

Глава 5. TED и OIS во время системных шоков

Когда рынок перестаёт быть рынком

До сих пор мы говорили о спредах как об измерительных приборах. Они росли и падали, предсказывали кризисы и сигналили об опасности. Но есть моменты, когда сам прибор ломается. Когда цена перестаёт отражать спрос и предложение, а отражает только чистое, первобытное бегство.

В этой главе мы разберём три взаимосвязанных явления:

1. Заморозка межбанковского рынка — когда кровеносная система финансового организма останавливается.

2. Роль центральных банков — как они становятся кардиостимуляторами и почему их вмешательство меняет природу спредов.

3. Когда спреды «ломаются» — экстремальные режимы, где математика уступает место психопатологии.

Мантра главы: В нормальном мире спред — это премия. В системном шоке спред — это мольба о спасении.

5.1 Заморозка межбанковского рынка: Агония доверия

Что такое «заморозка» на самом деле?

Вы слышали этот термин в новостях: «Межбанковский рынок заморожен». Звучит абстрактно. Давайте сделаем это конкретным и пугающим.

Представьте, что вы — казначей крупного европейского банка. Вам нужно занять $100 млн на 24 часа, чтобы закрыть дневной разрыв ликвидности. Обычно вы звоните в трёх дилеров, получаете котировки с разбросом 0.01%, выбираете лучшую, сделка занимает 30 секунд.

Но в замороженном рынке:

- Вы звоните первому дилеру. Он говорит: «Извините, мы не даём лимиты на вашу структуру сегодня».

- Второму. Он даёт ставку LIBOR + 200 б.п. (обычно +5 б.п.). Это уже подозрительно дорого.

- Третьему. Он просто не берёт трубку.

- Вы пробуете рынок РЕПО — даёте в залог свои лучшие облигации. Вам говорят: «Мы берём только казначейские бумаги США, никаких корпоративных, даже инвестиционного класса».

- Вы идёте в центральный банк. И получаете кредит под залог всего, что у вас есть, но по ставке, которая на 300 б.п. выше обычной.

Заморозка — это не нулевой объём сделок. Это объём сделок, достаточный только для выживания, но не для функционирования.

Три стадии заморозки (по спредам)

Я выделяю три стадии, которые можно наблюдать в динамике TED и OIS.

Стадия 1: Разогрев (TED 40–80 б.п., OIS 20–40 б.п.)

- Симптомы: Спреды вышли за пределы 2-летнего максимума. Разброс между котировками разных банков резко увеличивается (раньше был 2–3 б.п., теперь 10–20 б.п.).

- Что чувствует рынок: «Что-то не так, но я не знаю что. Буду давать только на короткие сроки (overnight, 1 неделя) и только первоклассным контрагентам».

- Пример: Август 2007, после BNP Paribas.

Стадия 2: Фрагментация (TED 80–200 б.п., OIS 40–100 б.п.)

- Симптомы: Рынок раскалывается на «безопасных» (крупные американские и швейцарские банки) и «опасных» (европейские второго эшелона, региональные). Спреды для разных контрагентов различаются на 50–100 б.п.

- Что чувствует рынок: «Я дам только тебе, если ты дашь залог. И даже тогда я возьму с тебя бешеную премию».

- Пример: Сентябрь 2008, за неделю до банкротства Lehman.

Стадия 3: Тотальная заморозка (TED >200 б.п., OIS >150 б.п.)

- Симптомы: Отсутствие сделок на срок более 1 недели. Даже overnight кредиты даются только под залог казначейских бумаг с дисконтом (haircut) 10–20% (обычно 2%). Центральный банк становится единственным источником ликвидности для большинства банков.

- Что чувствует рынок: «Я не верю никому. Держу деньги в наличных в сейфе. Буду платить штраф за избыточные резервы, но не дам в долг».

- Пример: Октябрь 2008, после краха Reserve Primary Fund.

Философская глубина: Заморозка — это коллективный отказ от оптимизма. Каждый трейдер знает, что если все начнут давать кредиты, рынок оживёт. Но никто не хочет быть первым, потому что первый может потерять всё. Это классическая дилемма заключённого, сыгранная 10 000 раз в день.

Кейс: Заморозка рынка РЕПО в сентябре 2019 года (когда не было кризиса, но спреды сошли с ума)

Многие думают, что заморозка бывает только во время больших кризисов. Нет. 17 сентября 2019 года ставка РЕПО в США взлетела с 2% до 10% за несколько часов. Причина? Технический дефицит ликвидности из-за налоговых платежей и расчётов по казначейским бумагам.

Что показали спреды?

- SOFR (обеспеченный) подскочил до 5.25%, а OIS на SOFR был 2.2%. Спред SOFR-OIS достиг 300 б.п. на overnight!

- TED (LIBOR-T-bill) почти не изменился (25–30 б.п.).

Почему это важно: Спреды по-разному реагируют на разные типы заморозки. Если заморожен только обеспеченный рынок (РЕПО) — это техническая проблема, которую ЦБ может решить за день. Если заморожен необеспеченный межбанк (LIBOR) — это кредитный кризис, который лечится месяцами.

5.2 Роль центральных банков: От часовщика к пожарному

Три эпохи вмешательства ЦБ в спреды

Эпоха 1: До 2007 года — «невидимая рука»

Центральные банки управляли ставками, но игнорировали спреды. Их задача была — инфляция и безработица. Спреды считались «технической деталью рынка». В кризис 1998 года (LTCM) ФРС снизила ставки, но не стала напрямую покупать активы или давать кредиты банкам под плохой залог.

Эпоха 2: 2007–2014 — «пожарный без границ»

ФРС, ЕЦБ, Банк Англии осознали, что спреды — это вопрос выживания. Родились новые инструменты:

- TAF (Term Auction Facility) — ФРС даёт кредиты банкам на 28–84 дня под широкий залог.

- LSAP (Large-Scale Asset Purchases) — количественное смягчение (QE), покупка казначейских бумаг и MBS, чтобы снизить доходности и сжать спреды.

- LTRO (Longer-Term Refinancing Operations) — ЕЦБ даёт трёхлетние кредиты банкам под 1%.

Как это влияло на TED и OIS? Прямое воздействие. Когда ФРС объявляла TAF, TED падал на 20–30 б.п. в тот же день. Рынок понимал: «Теперь у банков есть запасной вариант, они не умрут».

Эпоха 3: 2020–2023 — «всё, что потребуется»

Во время COVID ФРС пошла ещё дальше: покупка корпоративных облигаций, ETF, даже муниципальных бумаг. Спреды сжались до исторических минимумов (TED ниже 10 б.п.) в течение нескольких недель, хотя экономика падала на 30%.

Парадокс: Чем активнее ЦБ, тем менее информативными становятся спреды. Если раньше высокий TED означал реальную опасность, то в 2020–2021 годах спреды оставались низкими несмотря на риск. ЦБ купил весь рынок.

Инсайт для трейдера: Сегодня спреды нужно интерпретировать с поправкой на «подушку ЦБ». Высокий TED в эпоху QE — это гораздо страшнее, чем высокий TED в 1990-х, потому что ЦБ уже использует все инструменты, а спред всё равно растёт. Это как лихорадка, не спадающая после антибиотиков.