Ярослав Суков – Динамика кредитных спредов (TED, OIS) (страница 5)

Шрифт

Март 2000. Акции технологических компаний летят в космос. P/E Nasdaq выше 200. Инвесторы продают дома, чтобы купить pets.com. А затем — лопнуло. Nasdaq падает на 78% от пика. Но… кредитные спреды остались почти спокойными.

Что показывали TED и OIS в 1999–2002 годах

| 1999 (весь год) | 20–30 | 8–12 | Пузырь надувается, но банки спокойны. |

| Март 2000 (пик Nasdaq) | 25 | 10 | Абсолютное спокойствие. |

| 2000–2001 (падение) | 30–40 | 12–18 | Небольшой рост, но не паника. |

| 2002 (дно рынка) | 25–35 | 10–15 | Нормализация. |

Парадокс доткома: Крупнейший крах фондового рынка за 30 лет почти не затронул кредитные спреды. Банки не банкротились. Ликвидность не исчезала. Межбанк работал.

Почему? Три причины

1. Пузырь был в акциях, а не в долгах. Компании доткома брали кредиты, но под большие залоги или от венчурных инвесторов. Банковская система не была заражена.

2. ФРС быстро снизила ставки — с 6.5% в 2000 до 1.75% в 2002. Рынок поверил, что ЦБ спасёт.

3. Отсутствие плеча на межбанке. В отличие от 2008, банки не держали toxic assets на балансе.

Мораль для трейдера: Кредитные спреды не реагируют на всё подряд. Они реагируют на риск дефолта контрагента. Если падают акции, но банки здоровы — спреды зевают. Если падает один банк, но остальные живы — спреды дёргаются, но не ломаются.

Исключение: крах Enron (декабрь 2001)

Enron — энергетическая компания, которая подделывала отчётность. Когда она рухнула, рынок испугался *контрпарти-риска* в корпоративных векселях. Спреды краткосрочно подскочили: TED до 55 б.п., OIS до 25 б.п. Но быстро отыграли, потому что Enron была изолированным случаем.

Что мы вынесли из доткома:

- Спреды не паникуют из-за акций. Им нужны банки в беде.

- 9/11 показал: геополитический шок даёт всплеск TED (80–90 б.п.), но без кредитного заражения это быстро затухает.

4.3 Глобальный финансовый кризис 2008: Венера Милосская кредитных спредов

Историческая сцена — сага о том, как мир чуть не умер

Это — главное событие в истории спредов. Если вы запомните только один кризис, запомните этот. TED и OIS взлетели туда, где воздух не дышит. Межбанк перестал существовать. ФРС пришлось стать дилером последней инстанции для всех.

Но самое страшное: спреды начали расти за 8 месяцев до падения Lehman.

Хронология: как спреды предсказывали ад

Я разобью это на фазы, как медицинский диагноз.

Фаза 1: Инкубационный период (январь — июль 2007)

- TED спред: 20–40 б.п. (выше нормы 10–20 б.п.)

- OIS спред: 10–20 б.п.

- Что происходит: Субпрайм-ипотека трещит по швам. Hedge-фонды Bear Stearns теряют деньги. Но рынок говорит: "Пустяки, локальная проблема".

- Интерпретация: Спреды уже выше исторических средних. Трейдер, который смотрит на них, должен задать вопрос: "Почему?". Но никто не спрашивал.

Фаза 2: Первый удар (август 2007)

- TED спред: 80–100 б.п. (скачок за 2 недели)

- OIS спред: 40–50 б.п.

- Триггер: BNP Paribas замораживает три фонда. Рынок РЕПО заикается. ФРС вливает ликвидность.

- Интерпретация: Жёлтая зона переходит в красную. Опытный трейдер уменьшает плечи и переводит деньги в T-bill.

Фаза 3: Затишье перед бурей (сентябрь 2007 — июль 2008)

- TED спред: 50–80 б.п. (колеблется, но не падает ниже 50)

- OIS спред: 20–35 б.п.

- Что происходит: Bear Stearns спасают в марте 2008 (продали JPMorgan за $2/акцию, а было $170). Спреды кратко-спадно подскакивают до 100/40, потом откатывают.

- Интерпретация: Ложное успокоение. Медведь убит, но стая голодна. Спреды так и не вернулись к норме 20 б.п. Это сигнал "хронической болезни".

Фаза 4: Смертельный удар (сентябрь 2008)

Давайте по дням, потому что это история.

| 12 сен 2008 | Lehman еще жив, но слухи | 150 | 60 |

| 15 сен 2008 | Lehman подает на банкротство | 250 | 120 |

| 16 сен 2008 | Reserve Primary Fund "сломал доллар" (акции фонда упали ниже $1) | 320 | 180 |

| 17 сен 2008 | Money market funds бегут; коммерческие бумаги заморожены | 380 | 250 |

| 18 сен 2008 | ФРС вливает $105 млрд, но паника растёт | 420 | 310 |

| 10 окт 2008 | ПИК | 456 | 364 |

| Ноябрь 2008 | TARP принят, но рынок не верит | 350–400 | 280–330 |

Что означают цифры 456 б.п. для TED?

Это значит, что банк, который давал другому банку необеспеченный кредит на 3 месяца, требовал дополнительную премию 4.56% годовых поверх того, что мог получить по T-bill. В пересчёте на 3 месяца — ~1.14% абсолютной премии. Безумие, потому что ожидаемые потери от дефолта первоклассного банка за 3 месяца по любым моделям были меньше 0.1%. Разница — чистая паника.

Философский камень: В октябре 2008 кредитный спред перестал быть премией за риск. Он стал *ценой отказа от риска*. Банки не верили, что другой банк вернёт деньги, даже если вероятность дефолта 1%. Они предпочитали хранить наличные в сейфе. Спред измерял не математическое ожидание, а уровень иррационального ужаса.

Почему OIS спред был ниже TED?

В пик: TED 456, OIS 364. Разница ~92 б.п. Это премия за бегство в T-bill. Инвесторы готовы были получать 0% по T-bill (или даже отрицательную доходность), лишь бы не держать межбанковские депозиты. Эта разница в 92 б.п. — цена абсолютной безопасности.

Как спреды вели себя после кризиса (2009–2010)

- Январь 2009: TED 120 б.п., OIS 80 б.п. (всё ещё красная зона).

- Середина 2009: TED 50–60 б.п., OIS 30–40 б.п.

- 2010–2011: TED 20–30 б.п., OIS 10–15 б.п. (возврат к норме? Но не совсем — кризис еврозоны будет снова поднимать).

- 2013 и далее: TED 10–20 б.п., OIS 5–10 б.п. (новая норма эпохи ZIRP).

Важнейший урок 2008: Ни один индикатор не предсказывает кризис идеально. Но если бы трейдер в январе 2007 увидел, что TED вырос с 10 до 40 б.п. и остался там, он бы задал вопрос. И, возможно, избежал бы разорения.

Сравнительный анализ трёх кризисов

| Макс. TED (б.п.) | ~110 | ~90 (9/11) | 456 |

| Макс. OIS (б.п.)** | ~60 | ~40 | 364 |

4 5 6 7 Вперед