Ярослав Суков – Динамика кредитных спредов (TED, OIS) (страница 4)

Что остаётся: Только плата за то, что за 3 месяца какой-то банк может лопнуть. Это самый чистый сигнал кредитного стресса из доступных на денежном рынке.

Цитата от кванта: «OIS спред — это как CDS на банковский сектор, только без дефолтных контрактов и с ежедневной переоценкой. Он бесценен для раннего обнаружения».

Поведенческий аспект: OIS спред и «доверие»

В 2011–2012 годах (евродолговой кризис) OIS спред в евро (EONIA vs OIS) подскочил до 80 б.п., хотя TED в долларах был 30 б.п. Рынок говорил: «Европейские банки — проблема, американские — пока нет». И был прав: потом последовал кризис итальянских BTP и греческий дефолт.

3.3 Сравнение и ключевые различия

Сведём двух гигантов в одну таблицу, добавив третий столбец — практическое применение.

| Параметр | TED спред | OIS спред |

| Формула | LIBOR (3m) — T-bill (3m) | LIBOR (3m) — OIS (3m) |

| Что измеряет | Кредитный риск + бегство в качество + ликвидность T-bill | Чистый кредитный риск межбанка |

| Чувствительность к страху | Высокая (T-bill резко падает) | Средняя (только рост LIBOR) |

| Чувствительность к политике ЦБ | Низкая (T-bill и LIBOR реагируют похоже) | Высокая (OIS зависит от ожиданий ставки) |

| Исторический максимум | 456 б.п. (2008) | 364 б.п. (2008) |

| Типичное значение (норма) | 10–30 б.п. | 5–15 б.п. |

| Лучший для обнаружения | Системного кризиса (например, Леман) | Скрытого недоверия (например, Credit Suisse 2023) |

| Проблема | Зависит от искажений на рынке T-bill | Требует надёжного overnight рынка |

Ключевые различия в динамике

1. Время реакции: TED реагирует быстрее на шок, потому что T-bill доходность падает мгновенно (flight to quality). OIS спред растёт медленнее — нужно, чтобы LIBOR физически поднялся.

2. Амплитуда: TED всегда выше OIS в кризис, потому что включает премию за бегство в T-bill. В 2008 TED был на ~100 б.п. выше OIS.

3. Информационное содержание:

- Высокий TED + низкий OIS = проблема ликвидности T-bill (редко, но бывает: октябрь 2019).

- Низкий TED + высокий OIS = банковский кризис, но без паники на госдолге (например, 2023, после краха SVB — TED почти не вырос, а OIS подскочил).

Правило большого пальца: Смотрите на оба спреда одновременно. Если растёт только TED — это бегство в качество, не обязательно банкротство. Если растёт только OIS — это скрытый банковский стресс. Если растут оба — бегите в кэш и покупайте пут-опционы на всё.

Как использовать эту диагностику сегодня (практический чек-лист)

Каждое утро, открывая терминал, задавайте себе три вопроса:

1. TED (или его аналог) выше своего 20-дневного среднего на 2 сигмы? Если да — начинайте хеджировать портфель.

2. OIS спред выше 50 б.п.? Если да — уменьшайте риски на межбанковских контрагентах, переводите деньги в обеспеченные формы (РЕПО).

3. Расхождение между TED и OIS превышает 50 б.п.? Если да — ищите арбитраж: возможно, рынок T-bill перегрет (продавайте T-bill, покупайте корпоративные векселя с низким риском).

Ритуал трейдера к главе 3 (ежедневный, 2 минуты):

Запишите на стикере три числа:

- TED (или ближайший прокси) = ______ б.п.

- OIS спред = ______ б.п.

- Разница TED — OIS = ______ б.п.

Повесьте стикер на монитор. Каждый день смотрите, как они меняются. Через месяц вы начнёте чувствовать рынок нутром, ещё до того, как увидите новости. Поздравляю — вы стали финансовым диагностом.

ЧАСТЬ II. ИСТОРИЯ И КРИЗИСЫ

Глава 4. Поведение спредов в кризисах

«Кризисы не случаются внезапно. Они копятся в спредах за месяцы до того, как газеты напечатают первые заголовки. Задача трейдера — читать не новости, а цифры.»

В этой главе мы совершим путешествие во времени. Я покажу вам три эпохи, три кризиса, три разных характера паники. Вы увидите, как спреды сначала шепчут, потом кричат, а затем — если их игнорировать — убивают.

Спойлер: Самый страшный кризис (2008) был предсказан спредами за 8 месяцев. Но никто не слушал.

4.1 Азиатский кризис (1997–1998): Первый звонок глобализации

Историческая сцена

Бангкок, 2 июля 1997. Таиланд тратит миллиарды долларов, чтобы удержать курс бата. Бесполезно. Спекулянты во главе с Джорджем Соросом чувствуют кровь. Бат падает на 50% за неделю. Волна идёт на Малайзию, Индонезию, Южную Корею. Азиатские тигры — они же оказались бумажными.

Но каково было состояние кредитных спредов до кризиса?

Что показывали TED и OIS в 1996–1997 годах

| Период | TED спред (б.п.) | OIS спред (б.п.) | Интерпретация |

| 1995 – начало 1996 | 25–35 | 10–15 | Норма. Азия растёт, доллар силён. |

| Лето 1996 | 35–45 | 15–20 | Первые трещины. Банки Таиланда набирают долларовые кредиты. |

| Апрель 1997 | 45–55 | 20–25 | Жёлтая зона. Рынок чует запах, но не понимает откуда. |

| Июль 1997 | 60–70 | 30–35 | Красная зона. После девальвации бата — скачок. |

| Октябрь 1997 | 90–110 | 50–60 | Паника. Гонконгский рынок падает на 15% за день. |

Особенность Азиатского кризиса: Спреды выросли, но не до апокалиптических значений (TED максимум ~110 б.п.). Почему? Потому что кризис был региональным. Американские и европейские банки потеряли немного. Межбанк в Нью-Йорке и Лондоне работал нормально.

Аналогия: Азиатский кризис был как пожар в соседнем подъезде. В вашей квартире (США) дымно и тревожно, но вы можете дышать. TED показал это: 100 б.п. — это "тревога", но не "эвакуация".

Как спреды предсказывали (или не предсказывали) крах LTCM

В 1998 году случился ещё один шок — крах хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM). Этот фонд возглавляли нобелевские лауреаты (Мертон и Шоулз), их модели говорили, что риск почти нулевой. Реальность убила их.

Поведение спредов в августе-сентябре 1998:

- До кризиса LTCM: TED ~50 б.п., OIS ~20 б.п. (уже выше нормы из-за Азии, но не критично).

- Август 1998: Россия объявляет дефолт по ГКО (рублёвым облигациям). Спреды прыгают: TED до 100 б.п., OIS до 50 б.п.

- Сентябрь 1998: LTCM рушится. TED достигает 120 б.п., OIS — 65 б.п.

Урок: Спреды не указали на LTCM конкретно, но они показали, что *система стала хрупкой*. Рынок перегрет, плечи большие, ликвидность исчезает. ФРС пришлось экстренно снижать ставки и организовывать спасение фонда (чего никогда не делали раньше).

Философский вывод (для трейдера): Спреды не скажут вам название падающего банка. Но они скажут: "Дружище, убери плечи. Скоро будет больно." Если вы игнорируете спреды — вы LTCM.

Ретроспектива: что мы узнали из Азии и LTCM

1. TED может расти без глобального кризиса — региональные проблемы дают +50–70 б.п.

2. OIS спред остаётся более спокойным — он требует реального страха перед дефолтом банков, а не просто бегства из региона.

3. Скорость роста спреда важнее абсолютного значения — в 1997 TED вырос с 30 до 100 б.п. за 6 месяцев. Это медленно, но верно.

4.2 Дотком-пузырь (2000–2002): Когда спреды спали

Историческая сцена