Ярослав Суков – Динамика кредитных спредов (TED, OIS) (страница 3)

Резюме главы 2 в трех предложениях:

1. T-bill — это убежище, которое становится переполненным во время шторма (и тогда его доходность падает до нуля или минуса).

2. Межбанковские ставки прошли путь от ритуала (LIBOR) к факту (SOFR/€STR), что сделало спреды более честными, но менее исторически сравнимыми.

3. OIS — это «почти безрисковая» ставка, но слово «почти» стоит сотни миллиардов долларов в моменты кризиса.

Ритуал трейдера к главе 2 (5 минут):

Откройте два графика:

1. 3-месячный T-bill доходность за последние 10 лет.

2. SOFR (или €STR) за последние 3 года.

Наложите их друг на друга. Найдите моменты, когда T-bill доходность резко падает, а SOFR растет (обычно это 1-2 дня в году). Это и есть скрытые кризисы ликвидности, о которых не пишут в газетах. Теперь вы знаете, где их искать.

Глава 3. TED и OIS-спреды: определения и механика

Два всадника финансового апокалипсиса

В предыдущих главах мы познакомились с тремя базовыми инструментами: T-bill, межбанковские ставки (LIBOR/SOFR) и OIS. Теперь пришло время собрать их в единую систему. Представьте, что вы дирижёр оркестра, где:

- T-bill — первая скрипка (абсолютная тишина безопасности).

- LIBOR (или новая unsecured ставка) — медные трубы (сигнал тревоги).

- OIS — метроном (идеальное время, которого никто не слышит, пока оно не сбивается).

TED спред и OIS спред — это два рентгеновских снимка одного пациента. Один показывает кости (структурные переломы системы), другой — мягкие ткани (настроение и кровоток доверия).

Мантра главы: TED кричит о панике. OIS шепчет о недоверии. Трейдер, который слышит оба голоса, никогда не будет застигнут врасплох.

3.1 TED-спред: классика кризисной диагностики

Формула и её душа

`TED Spread = 3-месячная межбанковская ставка (LIBOR) — 3-месячная доходность T-bill`

В новой реальности (где LIBOR умирает) используют прокси: например, 3-месячный фьючерс на SOFR минус 3-месячный T-bill. Но историческая душа TED — это LIBOR.

Что измеряет TED?

- Кредитный риск межбанка (насколько банки боятся давать друг другу необеспеченные кредиты).

- Ликвидность казначейских бумаг (насколько инвесторы готовы платить за безопасность).

Когда TED растёт — это всегда бегство из рискованного в безопасное. Деньги уходят из межбанка (где можно потерять всё, если контрагент рухнет) и прячутся в T-bill (где государство гарантирует возврат в номинале).

Диапазоны TED: от зелёного к красному

| Значение TED | Интерпретация | Исторический пример |

| 10–30 б.п. | Норма. Рынок здоров. Банки доверяют друг другу, казначейские бумаги не переоценены. | 2004–2006, 2013–2018 |

| 30–60 б.п. | Жёлтая зона. Нервозность. Где-то тлеет. Возможно, локальный банковский стресс или геополитика. | Лето 2007 (начало субпрайма) |

| 60–150 б.п. | Красная зона. Системный стресс. Банки не дают кредиты без залога. Рынок ждёт вмешательства ЦБ. | Сентябрь-октябрь 2008 |

| 150+ б.п. | Апокалипсис. Межбанк мёртв. Только экстренная помощь ФРС может оживить систему. | 8 октября 2008: TED достиг 456 б.п. |

Но важно: Абсолютные цифры меняются с эпохой. В 1980-х TED 100 б.п. был нормой (высокая инфляция, волатильные ставки). В эпоху ZIRP (нулевых ставок) TED 50 б.п. уже кричал о помощи. Всегда смотрите на скорость изменения и перцентиль за последние 5 лет.

Анатомия TED на примере 2008 года (по дням)

- 9 августа 2007: BNP Paribas замораживает три хедж-фонда. TED прыгает с 20 до 80 б.п. за два дня. Рынок ещё не понимает, но чует запах.

- 15 сентября 2008: Банкротство Lehman Brothers. TED был 150 б.п. накануне.

- 17 сентября 2008: Страх перед резервным фондом Reserve Primary Fund (он «сломал доллар»). TED взлетает до 300 б.п.

- 10 октября 2008: Пик — 456 б.п. ФРС уже влила триллионы, но доверие испарилось. Банки предпочитали держать резервы в ФРС под 0% (и даже платить за это), чем дать соседнему банку под 6%.

- После октября: Постепенное снижение, но до 2009 года TED не опускался ниже 100 б.п.

Вывод: TED спред — это коллективное признание, что «мой сосед по межбанку может оказаться Леманом». Он никогда не лжёт, но всегда опаздывает на 1–2 дня. Потому что сначала приходит страх, а потом — факты.

Как интерпретировать TED сегодня (эпоха SOFR)

С переходом на SOFR прямой аналог LIBOR-TED исчез. Но появился SOFR-T-bill спред (secured vs risk-free). Или Ameribor-T-bill (незабезпеченный межбанк малых банков).

Новое правило: Если SOFR (обеспеченный) выше T-bill — это абсурд. Обеспеченный кредит не может стоить дороже безрискового. Но в 2019–2020 такое случалось (дефицит залога). Это сигнал не ликвидности, а перекоса залоговых пулов.

Инсайт для трейдера: Старый TED спред больше не работает. Но его наследник — спред между незабезпеченной ставкой (например, BSBY) и T-bill — жив и здоров. Просто теперь нужно строить свою кривую.

3.2 OIS-спред: тонкая настройка восприятия риска

Что такое OIS спред (классический)

`OIS Spread = 3-месячная межбанковская ставка (LIBOR) — 3-месячная ставка OIS`

Где OIS ставка — это фиксированная нога свопа против среднего геометрического overnight ставок (Fed Funds или SOFR).

Что измеряет OIS спред?

- Чистый кредитный риск межбанковского рынка, очищенный от ожиданий по ставке ЦБ и от бегства в T-bill.

- Риск контрагента на срок 3 месяца.

Почему это важно? TED спред смешан: на него влияет и страх перед дефолтом банка, и желание спрятаться в T-bill. OIS спред убирает вторую компоненту, потому что OIS — это тоже ставка межбанка (через overnight), но без «национальной премии».

Диапазоны OIS спреда

| Значение OIS | Интерпретация |

| 5–15 б.п. | Здоровый рынок. Банки почти не требуют премии за риск на 3 месяца. |

| 20–40 б.п. | Беспокойство. Рынок видит риск дефолта, но не паникует. |

| 50–100 б.п. | Кризис. Ставка необеспеченного кредита значительно выше overnight ожиданий. |

| >150 б.п. | Катастрофа. Межбанк парализован. |

Исторический пик: 3 октября 2008 — OIS спред достиг 364 б.п. Это означало: рынок требовал дополнительно 3.64% годовых только за сам факт дать кредит банку на 3 месяца, по сравнению с тем, если бы он выдавал overnight кредиты каждый день. Безумие, но реальность.

Почему OIS спред тоньше, чем TED?

Представьте два термометра:

- TED — это наружный термометр (температура воздуха + ветер + солнце).

- OIS — это медицинский термометр во рту (только температура тела).

OIS исключает:

- Ликвидную премию T-bill (когда инвесторы платят за безопасность).

- Ожидания изменения ставки ЦБ (они входят в OIS, но вычитаются при расчёте спреда).