Ярослав Суков – Динамика кредитных спредов (TED, OIS) (страница 2)
Премия за хвостовой риск — это плата за «чёрного лебедя» (Талеб бы гордился). Рынок знает: раз в 10 лет случается катастрофа, и обычная статистика её не ловит.
Премия за ликвидность — это плата за возможность выйти в любой момент.
НЕРАВНОВЕСИЕ ДОВЕРИЯ — это моё ноу-хау. Это иррациональная часть. Когда трейдеры смотрят друг на друга и думают: «Он думает, что я думаю, что он не вернёт долг». Спред взлетает до того, как случился дефолт. Чистая социальная физика.
Ключевая идея этой книги (вынесите её красным маркером):
Кредитный спред — это не цена денег. Это цена коллективного сна. Пока все верят, что заёмщик жив, спред низок. Как только первый трейдер просыпается и кричит «А король-то голый!» — спред улетает в космос.
Ритуал трейдера к главе 1:
Откройте терминал (или даже Google Finance). Найдите текущий спред между 3-месячным LIBOR (или его прокси, например, SOFR + 15 б.п.) и 3-месячной T-bill. Запишите число. Теперь закройте глаза на 10 секунд и представьте: что должно случиться завтра, чтобы это число удвоилось? Утроилось? Взлетело на 1000%?
Поздравляю. Вы только что смоделировали хвостовой риск.
Глава 2. Базовые инструменты денежного рынка: Три кита, на которых стоит апокалипсис
Прежде чем мы нырнем в динамику спредов, необходимо построить сцену. Денежный рынок — это закулисье финансового театра. Здесь не играют громкую музыку IPO, но здесь решают, выживет ли банк до утра.
В этой главе мы разберем три артефакта:
1. Казначейские векселя (T-bills) — «абсолютная безопасность» (спойлер: она иллюзорна).
2. Межбанковские ставки (LIBOR → SOFR/€STR) — «пульс доверия» (эволюция от мнения к факту).
3. OIS — «почти безрисковая ставка» (или самая опасная иллюзия 21 века?).
Ключевая метафора главы: Денежный рынок — это как запас кислорода на космической станции. T-bills — это баллоны с маркировкой «чистый O₂». Межбанковские ставки — это система регенерации (перерабатывает CO₂ обратно в O₂, но может сломаться). OIS — это идеальный газ, который существует только в учебниках физики.
2.1 Казначейские векселя и их роль: Алхимия государства
Казначейский вексель (T-bill) — это долговая расписка правительства США сроком до 1 года. Но называть его «долговой распиской» — все равно что называть Мону Лизу «куском холста с краской».
Что делает T-bill уникальным?
- Номинальная безрисковость — рынок считает, что правительство США всегда напечатает доллары, чтобы погасить долг (даже если это вызовет инфляцию — но это другая история).
- Абсолютная ликвидность — вы можете продать T-bill в любую секунду, даже во время ядерной войны. Покупатель найдется всегда (ФРС выступит как buyer of last resort).
- Короткая дюрация — нет процентного риска (по сравнению с 10-леткой).
Но философский вопрос: существует ли «безрисковый актив»?
В 1971 году Никсон отвязал доллар от золота. С тех пор T-bill обеспечен только верой в то, что налоги будут собраны, а армия — сильна. Это не объективная реальность, это консенсус 7 миллиардов человек.
Парадокс T-bill: Он без рисков в номинальном выражении, но рискован в реальном (инфляция). И тем не менее, во время кризиса 2008 года инвесторы платили отрицательную доходность по T-bill, только чтобы спрятать деньги. Они предпочитали гарантированную потерю 1% панике потери 100% в банке.
Как T-bill участвует в спредах?
TED спред = LIBOR — T-bill yield. Когда T-bill доходность падает (или уходит в минус), спред *искусственно* растет. В 2008 году T-bill давал 0.1%, а LIBOR был 3.5% — спред 340 б.п. Но это не только кредитный риск, это еще и «бегство в качество» (flight to quality).
Ритуал трейдера (мгновенный):
Посмотрите на 3-месячную T-bill доходность прямо сейчас. Если она ниже 1% — рынок спокоен. Если ниже 0.1% — где-то тлеет пожар. Если отрицательная — в подвале уже бушует пламя, просто вы его не видите.
2.2 Межбанковские ставки: От LIBOR к новым бенчмаркам — смерть ритуала и рождение факта
Эпоха LIBOR: Великий ритуал джентльменов
LIBOR (London Interbank Offered Rate) родилась в 1980-х как джентльменское соглашение. Каждое утро группа банков присылала ответ на вопрос: «Под какой процент вы могли бы занять деньги у другого первоклассного банка?» Агентство ICE усредняло ответы (отбрасывая экстремумы) — и вуаля, мировой бенчмарк.
Но здесь крылась катастрофа. Слово «могли бы» — это не сделка. Это мнение. В 2005–2009 годах трейдеры Barclays, UBS и других банков систематически занижали свои заявки, чтобы выглядеть здоровее, или завышали, чтобы заработать на деривативах.
Скандал 2012 года вскрыл гниль: LIBOR был не ставкой рынка, а театром теней.
Аналогия: Представьте, что температуру больного измеряют не термометром, а опросом медсестер: «Как вам кажется, сколько у него градусов?» И медсестры подыгрывают, чтобы не расстраивать главврача. Это LIBOR.
Новые бенчмарки: SOFR (США) и €STR (Европа) — Возвращение к реальности
SOFR (Secured Overnight Financing Rate) — это ставка РЕПО под залог казначейских бумаг. Она основана на реальных сделках объемом более $1 трлн в день. Ее нельзя подделать, потому что она — не мнение, а факт.
€STR (Euro Short-Term Rate) — европейский аналог, ставка overnight без залога (unsecured), но тоже по реальным сделкам.
Что изменилось для спредов?
| Параметр | LIBOR (старый мир) | SOFR/€STR (новый мир) |
| Залог | Без залога (unsecured) | Обеспеченный (secured) или беззалоговый, но реальный |
| Источник | Опрос (субъективный) | Реальные транзакции (объективный) |
| Кредитный риск | Высокий (межбанк без залога) | Низкий (РЕПО под госбумаги) |
| Термин | Фиксированный (1м, 3м) | Только overnight (но есть фьючерсы) |
Проблема: Рынок привык к термин-ставкам (3-месячный LIBOR). SOFR — только overnight. Чтобы получить 3-месячную безрисковую ставку, нужно использовать фьючерсы на SOFR или OIS. Это техническое усложнение, но оно же дает арбитражные возможности.
Инсайт для алгоритмиста: Переход на SOFR убил LIBOR-OIS спред как исторический артефакт. Теперь мы считаем спред между SOFR (secured) и межбанковской ставкой без залога (например, американский аналог нового LIBOR — Ameribor или BSBY). Появилась новая размерность: залоговый спред. Это золотая жила для quant-стратегий.
2.3 OIS: Безрисковая ставка или иллюзия?
OIS (Overnight Index Swap) — это контракт, где одна сторона платит фиксированную ставку, а другая — среднее геометрическое overnight ставок (например, Fed Funds или SOFR) за тот же период.
Зачем это нужно?
OIS позволяет захеджировать или спекулировать на ожидаемой траектории overnight ставок. Но главное — ставка OIS считается «почти безрисковой», потому что:
- Базовый актив (overnight ставка) практически не имеет кредитного риска (обеспеченный или межбанк overnight).
- Кумулятивный эффект overnight ставок сглаживает волатильность.
Но давайте развенчаем миф.
Аргументы ЗА то, что OIS — безрисковая:
1. В OIS нет риска дефолта на протяжении срока (только риск контрагента, но он минимизирован через клиринг).
2. Оvernight ставка управляется центральным банком — почти как божественная воля.
Аргументы ПРОТИВ (иллюзия):
1. Риск изменения политики ЦБ. ФРС может поднять ставку на 500 б.п. за месяц (как в 1980-м или 2022-м). OIS это отразит, но вы не застрахованы от внезапности.
2. Риск слома рынка overnight. В 2019 году ставка РЕПО в США взлетела до 10% из-за локального дефицита ликвидности, хотя Fed Funds была 2%. SOFR OIS спред тогда показал, что «безрисковость» — это миф, когда система заикается.
3. Философский камень: Ни одна ставка, которая меняется каждый день и зависит от человеческих решений (комитет ФРС), не может быть истинно безрисковой. Риск — это не только дефолт, это еще и волатильность самого бенчмарка.
Цитата от трейдера: «OIS — это самый красивый миф финансовой инженерии. Мы называем его безрисковым, потому что он позволяет нам строить модели, которые работают в 99% дней. Но те 1% дней, когда OIS сходит с ума, стирают прибыль за 5 лет. Помните это, когда будете подставлять OIS в формулу дисконтирования».
Как OIS используется в спредах?
Классический LIBOR-OIS спред (до 2023 года) был королем индикаторов:
- Он измерял чистый кредитный риск межбанковского рынка без влияния валютного курса и казначейского бегства в качество.
- Когда LIBOR-OIS превышал 50 б.п. — рынок нервничал. 100 б.п. — красная зона. 300 б.п. — коллапс (2008 год).
После LIBOR: Новый спред — SOFR (или другой secured rate) vs. межбанковская unsecured ставка. Но OIS остается эталоном для процентных свопов и дисконтирования.