Ярослав Суков – Динамика кредитных спредов (TED, OIS) (страница 9)

Шрифт

- Он основан на реальных транзакциях: депозитные сертификаты, коммерческие бумаги, межбанковские кредиты и корпоративные облигации банков

- Он агрегирует данные по всем банкам, а не только по крупнейшим

- Он представляет собой спред к безрисковой ставке (SOFR), а не абсолютную ставку

- Он позволяет банкам выбирать уровень кредитной чувствительности через параметр c: `ставка = SOFR + фиксированный спред + c × AXI`

Как AXI связан с нашими старыми друзьями TED и OIS?

По сути, AXI — это транзакционный аналог LIBOR-OIS спреда. Он делает то же самое, но честно, на основе реальных данных и по всей кривой, а не только на 3 месяца.

Последствия для трейдера: Новая реальность

| Старый мир (LIBOR) | Новый мир (SOFR + AXI) |

| Одна ставка на всё | Две компоненты: RFR + кредитный спред |

| 3-месячный срок | Overnight + терминные фьючерсы |

| Кредитная чувствительность встроена | Выбираешь сам (параметр c) |

| Исторические данные с 1986 года | Новая эра, короткая история |

| TED и OIS как стандарт | Нужны новые индикаторы |

Что это значит для анализа спредов?

- Старый TED спред (LIBOR — T-bill) ушёл в историю. Теперь мы считаем SOFR — T-bill или SOFR + AXI — T-bill.

- Историческая статистика по TED и OIS до 2023 года полезна для понимания *паттернов поведения*, но не для прямого сравнения с сегодняшними цифрами.

- Новый «канарейка в угольной шахте» — это SOFR — OIS спред и AXI в периоды стресса.

6.3 Новая архитектура ликвидности: Тихие воды, скрытые течения

2019: Репетиция, которую никто не заметил

17 сентября 2019 года. Экономика США сильна, рынки спокойны, но внезапно ставка РЕПО (SOFR) взлетает с ~2% до 10% за несколько часов . Почему?

Причины:

- Федеральный резерв сокращал баланс (QT — quantitative tightening) с 2017 года, и резервы банков упали примерно на 50%

- В тот же день совпали налоговые платежи и расчёты по казначейским бумагам

- Банки, у которых были резервы, не хотели их давать, опасаясь, что завтра понадобятся самим

Что показали спреды?

- LIBOR-OIS спред оставался спокойным (20–25 б.п.)

- SOFR взлетел относительно OIS на 300 б.п.

Урок: Заморозка может случиться на обеспеченном рынке (РЕПО), даже если необеспеченный межбанк (LIBOR) спокоен. Старый индикатор TED пропустил бы этот сигнал. Новый индикатор — SOFR-OIS спред — поймал бы его.

ФРС пришлось экстренно вмешаться: сначала запустить overnight РЕПО, затем начать покупать казначейские векселя — де-факто раннюю версию QE, хотя официально это называлось «управление резервами» .

2020–2022: Пандемийный шок и ответ ЦБ

COVID-19 вызвал классическое бегство в качество. В марте 2020 года:

- TED спред взлетел до 140 б.п. (LIBOR 1.5%, T-bill 0.1%)

- OIS спред достиг 120 б.п.

Но ключевое отличие от 2008 года: ФРС действовала мгновенно и беспрецедентно. За несколько недель баланс ФРС вырос с $4 трлн до $7 трлн через покупку не только казначейских бумаг, но и корпоративных облигаций и даже ETF . Спреды сжались так же быстро, как и выросли.

2022–2024: Эпоха количественного ужесточения (QT) и её последствия

С 2022 года центральные банки начали обратный процесс — сокращение балансов. К концу 2024 года ФРС уменьшила баланс с $9 трлн до ~$7 трлн . Резервы банков снова приблизились к «операционному минимуму» — уровню, ниже которого рынок начинает заикаться.

Предупреждающие сигналы появились в конце 2025 года:

SOFR начал показывать повышенную волатильность даже вне традиционных стресс-периодов (конец месяца, налоговые даты). Это указывает на то, что резервы банков снова стали дефицитными .

Реакция ФРС: В декабре 2025 года ФРС объявила о завершении QT и запуске программы покупки казначейских векселей для управления резервами — не QE в классическом смысле, а превентивная мера, чтобы избежать повторения 2019 года .

Новые игроки, новые риски: Стейблкоины и токенизированные фонды

Посткризисная архитектура ликвидности включает не только банки. В 2025–2026 годах регуляторы и исследователи всё больше внимания уделяют трём быстрорастущим продуктам :

1. Денежные рынки ETF (MMETF) — гибрид денежного фонда и ETF, запущенный в 2024 году, с активами около $4 млрд.

2. Токенизированные денежные фонды — те же фонды, но на блокчейне.

3. Стейблкоины — с рыночной капитализацией $300 млрд, уже встроенные в платёжные системы по всему миру.

Почему это важно для спредов?

Эти инструменты обещают мгновенную ликвидность, но держат активы, которые в кризис могут стать труднореализуемыми. Исследователи Федерального резервного банка Бостона предупреждают, что они могут не только сами стать жертвами «набегов», но и усилить набеги на традиционные денежные фонды — потому что видимое падение цены MMETF может быть воспринято как сигнал тревоги инвесторами в обычных фондах .

Инсайт для трейдера: В следующем кризисе спреды будут определяться не только банками, но и этой новой экосистемой «цифровой наличности». Пока нет прямого аналога TED для стейблкоинов, но он обязательно появится. Будьте готовы.

Новая архитектура: Резюме

Ритуал трейдера к главе 6 (обновление инструментария)

Вы больше не можете полагаться только на старый TED спред. Вот ваш новый набор инструментов для диагностики ликвидности:

Ежедневный чек-лист

1. SOFR — верхняя граница целевого диапазона ФРС

Если SOFR подбирается к верхней границе или превышает её — ищите признаки дефицита резервов.

2. SOFR-OIS спред

Если превышает 15–20 б.п. в обычный день — тревога. Если превышает 50 б.п. — системный стресс.

3. AXI (или аналогичный CSR)

Если AXI растёт, а SOFR остаётся стабильным — это чистое увеличение кредитного риска банков, а не общий дефицит ликвидности.

4. Объём операций РЕПО

Если объём резко растёт, а ставка тоже — банки ищут наличные под залог.

8 9 10 Вперед