Владимир Бутяйкин – Справедливая стоимость опционов (страница 7)

Представьте ситуацию: через три дня состоится заседание Центрального банка или выход критически важной статистики по инфляции. Весь рынок замер. Ожидания на пределе. Базовый актив стоит 100 000 рублей. Опцион Колл со страйком 100 000 (на деньгах) при нормальных условиях должен стоить, допустим, 2 000 рублей. Но сегодня в стакане вы видите цифру 4 500 рублей.

Внутренняя стоимость по-прежнему равна 0. Временная стоимость взлетела более чем в два раза. Математика статистики говорит вам: «Это безумно дорого! Исторически актив никогда не проходил столько за три дня, чтобы оправдать цену в четыре с половиной тысячи!» Но рынок говорит иначе: «Если хочешь купить этот риск сейчас, плати 4 500, потому что никто не знает, где окажется цена через час после выхода новостей».

Это и есть момент неизбежной переплаты. Внешняя стоимость в такие периоды включает в себя «налог на неопределенность». Рынок закладывает в цену сценарий катастрофы или невероятного триумфа. Если вы покупаете опцион в такой момент, вы сознательно соглашаетесь с тем, что вы переплачиваете относительно исторической нормы. Вы покупаете билет на «информационный шторм».

Математика «лотерейного билета»: ловушка далеких страйков

Самая коварная переплата происходит в дешевых опционах «вне денег». Новички обожают их, потому что они стоят «копейки» в рублях, но обещают тысячи процентов прибыли.

Давайте разберем рублевую механику этого заблуждения.

Актив – 100 000 рублей. Вы покупаете опцион Колл со страйком 120 000 рублей. До экспирации две недели. Премия этого опциона – всего 200 рублей.

Казалось бы, копейки! Что такое двести рублей за шанс заработать, если рынок вдруг «улетит»?

Но давайте включим логику квалифицированного инвестора. Чтобы этот опцион хотя бы вышел «в ноль», актив должен вырасти на 20 200 рублей (до страйка 120 000 плюс цена премии) за 14 дней. Это рост на 20,2%.

За последние 5 лет этот актив вырастал на 20% за две недели всего один раз – в разгар мирового кризиса. Математическая вероятность этого события – менее 0,5%.

Справедливая цена такого «воздуха», исходя из статистики, – около 5 рублей. Но рынок продает его вам за 200.

Вы переплачиваете в 40 раз относительно математической реальности! Почему? Потому что для рынка 200 рублей – это минимально возможная цена, за которую продавец вообще согласен открывать позицию и брать на себя бесконечный риск «задерга» цены.

Это классический пример того, как внешняя стоимость убивает ваш депозит незаметно. Вы не проигрываете сразу огромную сумму. Вы просто систематически покупаете «воздух» по цене «элитного парфюма». В этой ситуации переплата неизбежна, потому что биржевая структура лотов и шаг цены не позволяют опциону стоить свои «справедливые» пять рублей. Но это не значит, что вы должны его покупать.

Когда переплата оправдана: логика профессионального хеджа

Существуют ситуации, когда квалифицированный инвестор сознательно идет на переплату по внешней стоимости. Это происходит в тех случаях, когда опцион используется как страховка для большого капитала.

Представьте, что у вас в портфеле акции на сумму 10 000 000 рублей. Вы понимаете, что на рынке назревает коррекция. Если рынок упадет на 10%, вы потеряете миллион.

Вы открываете доску опционов, чтобы купить «страховку» – опционы Пут. Из-за общего беспокойства на рынке внешняя стоимость Путов раздута. Рынок требует с вас за месячную страховку от падения на 5% сумму в 150 000 рублей.

Ваш расчет говорит: «Это дорого. Обычно такая страховка стоит 80 000».

Но в данном случае ваши 150 000 – это всего лишь 1,5% от стоимости вашего портфеля. Вы переплачиваете 70 000 рублей относительно «справедливой» цены, но вы покупаете себе гарантированное спокойствие на миллион.

В этом и заключается разница в мышлении:

Новичок переплачивает, потому что надеется на чудо и не умеет считать.

Профессионал переплачивает только тогда, когда стоимость потенциального убытка в разы превышает сумму этой переплаты.

Искажение внешней стоимости волатильностью

Главный инструмент, создающий «несправедливую» внешнюю стоимость – это разрыв между Исторической и Подразумеваемой волатильностью.

Реальность (HV): Актив в среднем проходит 1 000 рублей в день.

Внешняя стоимость (IV): Опционы стоят так, будто актив будет проходить по 3 000 рублей в день.

Когда вы видите такой разрыв, знайте: рынок «перегрет». Продавцы опционов в этот момент чувствуют себя королями. Они продают вам «воздух» с огромной наценкой, потому что знают – вероятность того, что реальность (HV) догонит ожидания (IV), невелика.

Ваша задача – всегда сравнивать эти два параметра. Если вы видите, что внешняя стоимость опциона требует от актива движений, на которые он физически не способен – вы имеете дело с рыночным пузырем. Покупать в такой момент – значит добровольно отдавать свои рубли в пользу тех, кто умеет считать.

Принципы выживания при оценке внешней стоимости

Чтобы не стать «дойной коровой» для рынка, следуйте трем правилам расчета:

Правило самоокупаемости. Возьмите внешнюю стоимость в рублях и прибавьте её к страйку. Посмотрите на график. Задайте себе честный вопрос: «Если я куплю это сейчас, насколько реально, что актив окажется ВЫШЕ этой точки к экспирации?» Если для этого ему нужно совершить исторический рекорд – цена внешней стоимости для вас несправедлива.

Оценка Тэты (ежедневного расхода). Рассчитайте, сколько «воздуха» из опциона будет выходить каждые сутки. Если за один день ваш Колл теряет 200 рублей из-за течения времени, а ваш потенциальный профит от движения актива в лучшем случае составит 1 000 рублей, то время «съест» вашу идею за 5 дней. Вы переплачиваете за время, которое не успеваете использовать.

Сравнение серий. Всегда смотрите на соседние даты экспирации. Иногда опцион со сроком в 30 дней стоит лишь ненамного дороже опциона со сроком в 14 дней. В этом случае вы покупаете дополнительные две недели «надежды» за копейки. Это тот редкий случай, когда внешняя стоимость может быть «дешевой».

Резюме главы 2

Внешняя (временная) стоимость – это самая динамичная и опасная часть опционной премии. Мы платим её за вероятность, за плечо и за страховку.

Переплата становится неизбежной в периоды паники, перед важными событиями или при покупке слишком далеких от денег инструментов. Квалифицированный инвестор отличается тем, что он не просто «видит» цену, он понимает, какую долю в этой цене составляет «наценка за страх» и готов ли он её платить.

Помните: в опционах вы торгуете не актив, вы торгуете ожидания. И ваша победа зависит от того, насколько ваши расчеты ожиданий точнее тех, что заложил в цену рынок. Если рынок ждет шторма, а вы видите штиль – вы имеете шанс забрать ту самую «несправедливую» внешнюю стоимость себе в карман.

Переход к главе 3.

Мы завершили первый большой раздел – «Анатомия цены». Мы научились разбирать премию на «мясо» и «воздух», поняли логику исполнения и увидели, как формируется переплата. Теперь мы переходим к самому мощному фактору, который управляет ценой опциона – к Времени. Глава 3 – «Время как основной актив». Мы изучим механику временного угасания и научимся видеть в каждом прожитом дне не потерю, а возможность. Вы узнаете, почему время называют «отрицательной процентной ставкой» для покупателя и как превратить его в ваш главный источник дохода.

Глава 3. Цена исполнения (Страйк) как точка отсчета

Все, о чем мы говорили ранее – внутренняя ценность, временной распад, волатильность – вращается вокруг одной единственной оси. Эта ось – Цена исполнения, или, на языке профессионалов, Страйк. Если вы не понимаете архитектуру расположения страйков на рынке, вы никогда не сможете точно рассчитать справедливую стоимость своей позиции. Страйк – это не просто «уровень на графике», это математический фильтр, через который рынок пропускает все ваши ожидания.

3.1. Архитектура доски опционов: шаг страйков и его влияние на расчет

Когда вы открываете торговый терминал и заходите в раздел опционов, перед вами предстает «Доска опционов». Это не хаотичный набор цифр, а строго структурированная сетка. Каждый страйк в этой сетке расположен на определенном расстоянии от другого. Это расстояние называется шагом страйка. На первый взгляд кажется, что это чисто технический параметр, который устанавливает биржа для удобства отображения. Но на самом деле шаг страйка – это фундамент, определяющий «зернистость» вашего анализа рисков.

Дискретность против непрерывности

Базовый актив – фьючерс – торгуется непрерывно. Его цена меняется ежесекундно на один рубль или даже меньше. Но опционы «живут» только на фиксированных уровнях.

Представьте: актив стоит 100 000 рублей. Следующий страйк на доске – 102 500, затем – 105 000. Шаг страйка здесь составляет 2 500 рублей.

Это означает, что между страйком 100 000 и 102 500 существует «серая зона». Если цена фьючерса доползет до 101 250 рублей, вы окажетесь ровно посередине между двумя этажами здания.

Почему это важно для справедливой стоимости? Потому что расчет всех коэффициентов (наших «греков») в этой «серой зоне» становится размытым. Чем больше шаг страйка, тем грубее рынок оценивает изменения в цене опциона. Для вас как для трейдера это означает, что ваша позиция будет реагировать на движение рынка не плавно, а «ступенчато».