Ярослав Суков – Предсказание кризиса и действия до паники рынка (страница 7)

В 2025 году мы видим именно это. В России ключевая ставка находится на исторически высоких уровнях (в районе 20% по состоянию на 2025 год, хотя точные цифры меняются). В США ФРС удерживала ставку на уровне 5%+ после двух лет «количественного ужесточения» . Инфляция, казалось, побеждена — но экономика начала подавать сигналы бедствия.

Проблема в том, что ставка — это тупой инструмент. Она бьёт и по плохой инфляции (вызванной перегревом спроса), и по хорошей экономической активности (которая нуждается в дешёвых деньгах). Как сказал однажды глава ФРС Джером Пауэлл: «Мы идём по узкому проходу между двумя пропастями». И в этом проходе очень легко оступиться .

Долговые пузыри: когда долг становится самоубийством

Каждый экономический цикл — это история долга. В начале цикла ставки низкие, компании и люди берут кредиты, строят заводы, покупают дома, инвестируют в акции. В середине цикла долг кажется «нормальным» — прибыль растёт, обслуживать его легко. А в конце цикла долг становится ловушкой.

Экономисты называют это гипотезой финансовой нестабильности Хаймана Мински. Мир забыл о Мински до 2008 года, а потом вспомнил с ужасом. Суть его идеи проста: стабильность ведёт к нестабильности. Чем дольше экономика растёт без кризисов, тем больше инвесторы берут на себя риска — увеличивают плечо, вкладываются в сомнительные активы, верят, что «на этот раз всё иначе». И когда пузырь лопается, падение оказывается катастрофическим, потому что все оказались на одной стороне лодки с плечом 10:1.

Сегодня, в 2025–2026 годах, мы видим классическую картину «позднего цикла»:

1. Долг корпораций достиг исторических максимумов. Во всём мире компании набрали кредитов в эпоху нулевых ставок. Теперь, когда ставки высоки, обслуживание этого долга стоит сотни миллиардов долларов в год. Многие компании не генерируют достаточно прибыли, чтобы платить проценты .

2. Рынок высокодоходных облигаций (мусорных бондов) перегрет. Инвесторы, отчаявшись найти доходность в «безопасных» активах, скупают облигации компаний с рейтингом B и ниже. Доходность по ним иногда достигает 15–20%, но риск дефолта — дефолта, когда компания просто перестаёт платить по долгам — тоже огромен. И в 2025 году мы видим рост числа таких дефолтов. В России, например, количество первичных дефолтов на долговом рынке выросло в 2,4 раза по сравнению с 2024 годом .

3. Государственный долг тоже взлетел до небес. После пандемии и энергетического кризиса правительства тратили триллионы на поддержку экономик. Долг США превысил 120% ВВП. Долг Японии — 250% ВВП. Даже Германия, вечный сторонник бюджетной дисциплины, начала наращивать долг. Вопрос не в том, если эти долги станут проблемой. Вопрос в том, когда рынки потеряют доверие к способности государств их обслуживать .

Инфляция, ставки, долговые пузыри — это три всадника макроэкономического апокалипсиса. Но есть четвёртый всадник, самый интересный и самый надёжный предсказатель кризисов. Он называется инверсия кривой доходности.

Инверсия кривой доходности: прожектор, который видит шторм первым

Если бы вас попросили выбрать один-единственный индикатор, чтобы предсказать следующую рецессию, возьмите этот. За последние 60 лет в США каждая рецессия (кроме одной, в 1960-х) сопровождалась инверсией кривой доходности. Ни один другой индикатор не может похвастаться такой точностью .

Но что это вообще такое — «кривая доходности»? Давайте по порядку.

Что такое кривая доходности

Представьте, что вы можете дать деньги в долг правительству США. Вы покупаете государственную облигацию (казначейский вексель, бонд или ноту). Срок может быть разным: 3 месяца, 2 года, 10 лет, 30 лет. В нормальной экономике, чем дольше вы даёте деньги взаймы, тем выше процент (доходность), который вам заплатят. Потому что долгий срок = больше риска (инфляция, политические изменения, дефолт — хотя дефолт США маловероятен).

На графике эта зависимость выглядит как восходящая кривая: слева (короткие сроки) — низкая доходность, справа (длинные сроки) — высокая. Это «нормальная» кривая .

Что такое инверсия

Инверсия — это когда кривая переворачивается. Доходность по 2-летним облигациям становится выше, чем по 10-летним. Или доходность по 3-месячным бумагам выше, чем по 10-летним. График идёт вниз: короткие деньги дороже длинных.

Звучит как академическая тонкость? Вовсе нет. Это как если бы в банке вам предложили: «Хотите положить деньги на год? Дадим 10%. А на пять лет? Дадим 5%». Вы бы подумали: «Что-то здесь не так. Банк что, не хочет, чтобы я давал деньги надолго? Он ожидает, что через год ставки упадут? Или что экономика рухнет?»

Именно так думают и инвесторы на рынке облигаций — крупнейшем финансовом рынке в мире (объёмом более 100 триллионов долларов). Когда они массово покупают долгосрочные облигации (что толкает их доходность вниз) и продают краткосрочные (что толкает их доходность вверх), они голосуют деньгами за один простой тезис: «Будущее выглядит мрачно. Центральный банк скоро будет вынужден снижать ставки, потому что экономика входит в рецессию. А значит, сейчас самое время зафиксировать высокую доходность на длительный срок — пока она не упала ещё ниже».

Инверсия кривой доходности — это, по сути, отчаянный крик рынка облигаций: «Эй, инвесторы в акции, вы там, на своей вечеринке, вообще видите, что происходит? Мы уже готовимся к катастрофе!»

Как это работает на практике

Возьмём исторические примеры. В 2006 году, за два года до Великой рецессии, кривая доходности США инвертировалась. Доходность 2-летних облигаций превысила доходность 10-летних. ФРС продолжала повышать ставку, борясь с инфляцией, но рынок уже говорил: «Вы перестарались. Экономика этого не выдержит». И действительно, в 2008 году всё рухнуло .

В 2019 году, за год до ковидной рецессии (да, технически рецессия была вызвана пандемией, но экономика уже была хрупкой), снова произошла инверсия. Рынок опять оказался прав.

В 2022 году кривая доходности США инвертировалась снова — и остаётся инвертированной до сих пор (на момент 2025–2026 годов это уже самая длинная инверсия в истории). И рецессии до сих пор не случилось. О, это всех и сбивает с толку.

Почему сейчас инверсия «не срабатывает»? Или всё-таки сработает?

Вот здесь начинается самое интересное. Многие инвесторы смотрят на затянувшуюся инверсию и говорят: «Видите? Индикатор сломался. На этот раз всё иначе». И тут же приводят аргументы: центральные банки напечатали слишком много денег, правительства раздают бюджетные стимулы, геополитика изменила правила игры .

И в этих аргументах есть доля правды. После 2008 года и особенно после 2020 года центральные банки научились покупать время. Они используют количественное смягчение (QE) — выкуп долгосрочных облигаций у банков, что искусственно занижает их доходность и сглаживает кривую. Они используют «ястребиную» риторику, чтобы управлять ожиданиями. Они делают всё, чтобы отложить неизбежное .

Но вот что важно: инверсия кривой доходности никогда не предсказывала *точную дату* рецессии. Лаг между инверсией и рецессией всегда составлял от 6 до 24 месяцев . Сейчас мы находимся на отметке, где этот лаг уже превысил исторические нормы. Но это не значит, что рецессии не будет. Это значит, что вмешательство центральных банков и правительств (бюджетные стимулы, льготное кредитование, прямые субсидии) отсрочило неизбежное .

В России, например, кривая доходности ОФЗ (российских государственных облигаций) остаётся инвертированной уже несколько лет. Высокая ключевая ставка (выше 20% на пике) и высокие бюджетные расходы (особенно на оборону и инфраструктуру) создают парадоксальную ситуацию: экономика не входит в рецессию, несмотря на инверсию, потому что государство просто заливает деньгами все трещины. Но вопрос в том, что произойдёт, когда бюджетный импульс иссякнет .

Экономисты из ФРС Сан-Франциско провели исследование и пришли к выводу: даже с учётом количественного смягчения и низких ставок сигнальная сила инверсии не ослабла. Периоды инверсии по-прежнему почти всегда предшествуют замедлению экономического роста .

Мой вам совет: не игнорируйте кривую доходности. Да, она может ошибаться. Но за последние полвека она ошибалась только один раз. Это лучше, чем любой другой индикатор, который вы найдёте.

Когда экономика «ломается тихо»: долговые кризисы и потеря ликвидности

Большинство людей думают, что экономический кризис — это всегда взрыв. Громкий хлопок, падающие башни-близнецы банков, бегущие вкладчики, крики на бирже. Но настоящие профессионалы знают: самые опасные кризисы — это те, которые наступают тихо.

Вы идёте по лесу. Вокруг тишина. Птицы не поют. Вы чувствуете лёгкое беспокойство, но не можете понять, в чём дело. А потом из кустов выпрыгивает медведь. Тишина была предупреждением.

На финансовых рынках такая тишина называется кризисом ликвидности. Это когда денег (ликвидности) в системе достаточно — но они все застряли в неправильных местах. Банки не хотят давать в долг друг другу. Рынки корпоративных облигаций замерзают. Спреды (разница между ценой покупки и продажи) расширяются до неприличных величин.

Как ломаются долговые рынки