Роджер Ловенстайн – Когда гений терпит поражение (страница 30)
Заслуживает внимания и тот факт, что LT добилась этого результата при удивительно низкой волатильности. В 1996 году не было ни одного месяца, когда LT понесла бы убытки, равные 1 %[121]. Для Хилибранда, Хагани и Хокинса эти результаты являлись убедительным доказательством того, что диверсификация работает. Различные сделки фонда взаимодействовали друг с другом с совершенством композиции симфонии, подобно случайным броскам игральной кости или случайному выбору карт в модели Мертона[122]. «Мы не можем добиться достаточно высокой степени риска [читай «волатильности»], – говорили трейдеры, словно испытывая благоговейный трепет перед собственной доктриной, – мы являемся свидетелями мощи диверсификации».
Только Меривезер, переживший больше взлетов и падений, чем его коллеги, проявлял осторожность. На предновогоднем ланче в Лондоне Костас Капланис, один из старейших трейдеров, работавший еще в Salomon Brothers, воздал должное впечатляющим успехам LT за первые три года существования компании. Однако Меривезер отказался принимать поздравления. Он смиренно ответил, что понадобится по меньшей мере шесть лет, для того чтобы быть точно уверенным в эффективности формулы LT. Возможно, Меривезер чувствовал благорасположенность фортуны, обеспечивающей партнерам необычайно продолжительное преобладание хороших периодов. Словно задраивая люки в предчувствии надвигающегося шторма, LT попросила своих инвесторов (теперь их было около сотни) дать согласие на установление срока, до которого они могли забрать свои деньги из фонда в будущем (никто этого не сделал). Таким образом, LT получала дополнительную защиту на случай, если ее инвесторы надумают в массовом порядке изъять средства из фонда.
Деньги вливались в арбитражный бизнес через соперничающие с LT банки и конкурирующие с нею фонды, в чем заключалась одна из причин угрюмости Меривезера. Он знал, что эти новые деньги вызывают сужение спредов – источник недавних прибылей LT, и то же самое обстоятельство затрудняло поиск новых возможностей.
Когда Джей-Эм в конце года писал письмо инвесторам, он был образцом благоразумия. Он отметил, что достигнутые LT результаты отразили «в нескольких важных стратегиях большее сближение, чем ожидалось». В итоге «чистые доходы за 1996 год на сегодняшний момент существенно превзошли ожидания, которые были у управляющей компании в начале года».
Это не предвещало ничего хорошего. Поскольку спреды по существующим сделкам LT уже сократились, данные сделки обещали меньшие прибыли в будущем. Более того, фонду не удавалось находить новые операции настолько быстро, чтобы поддерживать темп прироста своего капитала. Проявив изрядное смирение, Меривезер практически предсказал возвращение ракеты на Землю: «По нашему нынешнему, но неизбежным образом неточному суждению, чистые доходы в 1997 году будут, вероятно, ниже доходов за 1996 год, хотя фактические результаты деятельности способны оказаться значительно выше или значительно ниже наших предположений; сказанное относится и к возможным убыткам»[123].
Глава 6
Нобелевская премия
Экономика, несмотря на свои претензии, все еще остается более искусством, чем наукой.
Независимо от того, признавали это в LT или нет, но тайна арбитражной торговли облигациями раскрылась. К концу 1990-х годов почти каждый инвестиционный банк на Уолл-стрит в той или иной степени включился в эту игру. У большинства банков и финансовых компаний появились особые отделы арбитражных операций, а работающим в этих отделах трейдерам было предписано искать возможности во всех закоулках и щелях бизнеса. Почуяв фантастические прибыли, получаемые в Гринвиче, банки тянулись к тем же мелким монетам, на которых зиждились доходы LT. И неизбежным образом они сводили на нет столь привлекательные для них спреды. Так свободные рынки наказывают за успех. LT всегда страдала от эпигонов, но теперь они наваливались на компанию сильнее, чем когда-либо. Стоило только открыться какому-нибудь спреду, как конкурирующие друг с другом трейдеры подключались к нему. «Нам наступают на пятки, – сетовал Розенфелд. – Мы устраиваем сделку, но когда начинаем получать от нее какие-то крохи, эта возможность исчезает»[125].
Характерно, что Меривезер побуждал компанию к освоению новых территорий. Даже в Salomon его бойцы стремились расширить свои угодья. Разве не они перешли от своп-операций по спредам на операции с ценными бумагами, основанными на закладных? Разве не в их подразделении выросла ветвь, которая занялась сделками с «мусорными» облигациями и с долговыми обязательствами европейских стран? Задним числом такие ходы выглядели шагами малого ребенка, а не смелыми новыми прорывами. Но опыт партнеров, казалось, опровергал (по крайне мере, для них) народную мудрость, утверждавшую, что попытки переносить успех на незнакомую почву опасны. Исполненные веры во всемогущество своих моделей, партнеры просто перезагружали компьютеры для освоения целины.
К 1997 году планы создания высокорисковой дочерней компании, LTCM-X, увяли. (Мендоса, высокопоставленный служащий J.P.Morgan, решил не принимать предложение LT стать ее партнером.) Вместо этого партнеры тешились обсуждением способов расширения материнского фонда, даже за счет выхода за пределы публичных рынков. С точки зрения LT, проблема фондового бизнеса заключалась в доступности, которая была присуща этому бизнесу. Купить облигацию или последовать примеру тех, кто это сделал, мог любой. Отшельничество партнеров плохо совмещалось с грубой демократией рынка. Компаньонов все сильнее зачаровывала мысль о превращении инвестиций в менее ликвидный, более постоянный финансовый бизнес и об ограждении этого бизнеса от ненавистных эпигонов.
Для того чтобы привлечь в совместные фонды мелких инвесторов, Мертон изучал возможности сотрудничества с Banca Nazionale del Lavoro (BNL) – итальянским банком с большими масштабами деятельности по управлению деньгами. Замысел заключался в объединении институциональной мощи BNL с академическими возможностями LT в целях предложения простым сеньорам нового продукта. Мертон, с его наивной верой в совершенство рынков, проталкивал концепцию «оптимальных портфелей» для «маленького человека». Джованнини, живущего в Италии агента LT, уполномочили играть роль координатора этих усилий, а Женнотте отправили в Рим, где он временно поселился, для того чтобы разработать подробности плана совместной деятельности с BNL. Тем временем J.P.Morgan побуждал LT к дальнейшей диверсификации. Директора J.P.Morgan полагали, что партнерам следует «применить» свой интеллект – то есть, по сути дела, приложить ум и методологию к бизнесу, находящемуся за пределами обычных рамок работы хедж-фондов. Мало-помалу партнеры начали изучать возможности развертывания страховой деятельности.
Такие грандиозные предприятия продвигаются медленно, а LT испытывала насущную необходимость где-то разместить капиталы. К 1997 году ее акционерный капитал превышал 5 миллиардов долларов. Чтобы поддерживать свою блистательную норму прибыли, этот капитал необходимо было инвестировать. Но компьютерам LT не удавалось найти возможности для инвестирования. При одном из налетов LT смело обрушила рынок ценных бумаг, опиравшихся на коммерческие закладные, который был совершенно отличен от рынка, где обращались Ай-Оу и Пи-Оу (он, как известно, был обеспечен закладными на дома). Аппетит LT был настолько велик, что преобразил сектор коммерческих закладных: вследствие эмиссий новых ценных бумаг на 30 миллиардов долларов в течение года он чуть ли не за один день распух почти до 60 миллиардов долларов. Хилибранд не притязал на особые знания в области коммерческой недвижимости. Как и следовало ожидать, он считал, что LT доступно лидерство в сфере финансирования. «Они могли получать доходы [на спредах] при минимальном риске, – вспоминал банкир, специализировавшийся на залогах недвижимости. – Спреды были минимальными, но LT обладала гигантской способностью умножать прибыль без увеличения капиталовложений». Именно так обычно и обстояло дело: партнеры были исполнены решимости заводить свой трал для ловли прибыли всякий раз, когда им выпадала возможность сделать это.
Но коммерческие закладные были сравнительно мелкой поживой. Торгуемые акции становились гораздо более важным и манящим новым рубежом. Этот рынок был открыт, поскольку большинство трейдеров LT с характерной для них математической жилкой, естественно, оставили его в покое. Если определение цены облигаций в общем сводимо к математическим операциям, оценка акций – дело гораздо более тонкое. Уолл-стрит (и академическая наука) изобрели множество формул, позволяющих предсказывать движения рынка, но ни одна из этих формул, сколь бы эзотерична или строга она ни была, здесь не работала. В краткосрочной перспективе на репутацию акций влияют капризы зачастую слишком эмоциональных трейдеров. В долгосрочной перспективе их котировки изменяются в зависимости от успешности бизнеса компаний, а этот бизнес связан с огромной неопределенностью, и предсказывать его результаты особенно трудно. Для понимания этих результатов необходимы не просто расчеты, а суждения такого рода, которые недоступны компьютеру. Как однажды заметил Бартон Малкил, «подлинное значение отношения рыночной цены акции к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию неведомо и Всевышнему»[126]. Но в LT думали иначе, или, по меньшей мере, самонадеянно полагали, что смогут приложить свои модели к акциям.