Роджер Ловенстайн – Когда гений терпит поражение (страница 25)
При таком звездном старте LT, снова с помощью Merrill Lynch, без труда взяла взаймы еще миллиард долларов. Меривезер почти позволил себе проявление гордости. В письме инвесторам он отметил, что в состав LT теперь входят 16 партнеров, а штат компании насчитывает 96 человек. Примерно половина из них занимаются операциями и стратегическими разработками[102]. Меривезер подчеркнул элитарный характер LT – двуязычие персонала, наличие у многих докторских степеней, изощренность «финансовой технологии». Джей-Эм анализировал шансы всей своей жизни. LT должна была стать вершиной его работы, великой, блестяще оркестрованной симфонией риска.
Менее чем за два года акционерный капитал компании, с учетом денег, принесенных новыми инвесторами, почти утроился, достигнув 3,6 миллиарда долларов. Возросли и активы LT, их цифра ошеломляла – 102 миллиардов долларов. Таким образом, в конце 1995 года соотношение собственных и заемных средств в этой сумме составляло 1:28. Разумеется, прибыль LT по совокупным активам – как тем, которыми LT владела, так и тем, которые были приобретены LT на заемные средства, – была гораздо, гораздо меньше приведенных выше броских результатов. В расчете на весь капитал этот доход составлял примерно 2,45 %[103]. Столь ничтожная цифра отражала то, что LT заработала бы, инвестируя только собственные средства. Но даже эта цифра была слишком завышена, поскольку не показывала сделки LT по ПФИ, которые, как уже говорилось, не включались в баланс компании. Между тем производные финансовые инструменты определенно усиливали опасность положения LT. (Неважно, приобретаете ли вы облигацию или делаете ставку на ее цену, – потенциальная прибыль или убытки в обоих случаях одинаковы.) И эти не входящие в баланс сделки несомненно увеличивали рискованность операций LT.
С учетом сделок по ПФИ реальные прибыли LT составляли, возможно, менее 1 %[104]. Точная цифра не важна. Суть в том, что почти все скороспелые прибыли LT были результатом огромных заимствований. На вопрос Шарпа «Что такое риск?», рассматриваемый в таком свете, нелегко дать ответ. Инвестор, вкладывающий в операции наличные, рискует собственными деньгами, но LT не брала на себя таких явных обязательств. В частности, проводимые LT сделки с ПФИ не требовали никаких изначальных затрат капитала. Фонд попросту ежедневно рассчитывался со своими банками, выплачивая или получая наличные в зависимости от движения котировок по ценным бумагам, ставшим предметом сделки. Вместо оборотного капитала LT выделяла некую гипотетическую долю своего акционерного капитала, которая и служила обеспечением каждой сделки. Этот так называемый рисковый капитал, по расчетам LT, было необходимо держать в резерве – на всякий случай. Розенфелд вспоминает: «Хотя мы избегали „стрижки“, у нас был процесс управления рисками, в ходе которого мы исчисляли наш гипотетический оборотный капитал. Мы изучали каждую сделку и говорили: „Предположим, сейчас действительно трудный период. Во что нам обойдется так называемая стрижка в этом случае?“»
По мере того как стратегии LT становились все более разнообразными, в фонде сочли, что удобнее заключать крупные сделки. В LT сосредоточились на портфеле в целом. Таким образом, руководство компании стремилось обременять каждый из своих резервных долларов большим риском. Теоретическим обоснованием такого образа действий была, разумеется, незначительная вероятность того, что многие сделки, осуществленные за счет заимствованных средств, одновременно окажутся провальными, а также некоторая вероятность того, что страховщик не ожидает одновременного предъявления претензий всеми его клиентами.
Действительно, LT представляла свою роль именно таким образом: страховщик от финансовых рисков. По сути дела, LT прибирала себе премии за риск владения менее ликвидными и, в общем, более рискованными облигациями. Этими премиями были спреды, заработанные LT на казначейских облигациях с пониженной ликвидностью, на закладных Ай-Оу, на итальянских облигациях и т. д. Конечно, проблема страхования заключается в том, что оно забирает у страхователя некоторую сумму прежде, чем кто-либо сможет сказать, достаточен ли страховой взнос. В любой год, когда нет сильных бурь, страховщик, специализирующийся на страховании собственности или жизни, всегда получает деньги. Но после одного такого удачного года или нескольких лет подряд закономерно возникают вопросы: «Действительно ли страховщик такой умный или ему просто везет? Действительно ли страховые взносы достаточны или же страховщик оформляет слишком много недорогих страховых полисов на свайные прибрежные домики, не особенно задумываясь о возможности требований выплат?» Если каждое из обязательств LT было, по сути дела, «страховым полисом», то количество выпущенных LT полисов (и уровень убытков, с которыми LT придется когда-нибудь столкнуться) возрастало с каждым заимствованным компанией долларом. Напрашивающийся вопрос, и его могли задать себе партнеры, должен был бы звучать так: «Насколько надо преувеличивать реальные прибыли, чтобы получить объявленные 59 %, и с какими претензиями придется столкнуться после бури?»
Глава 5
В угаре борьбы
Эта маленькая группа… попыталась обручить самое лучшее в теории финансов с самой совершенной финансовой деятельностью.
Казалось, что период бурь – выбранный наугад скверный месяц – никогда не настанет. LT, словно бросая вызов закону природы, не просто получала феноменальную прибыль, но получала прибыль со сверхъестественным постоянством. Фонд напоминал игрока, всегда удачно отбивающего мяч и никогда не выходящего из строя. Партнеры сделали шаг к главному призу и изо дня в день держали удар за ударом. Более уверенные в себе, чем когда-либо прежде, они наращивали масштаб своих операций, то есть занимали все больше. К весне 1996 года LT имела активов на поражающую воображение сумму – 140 миллиардов долларов, что превышало ее собственный капитал в 30 раз. Хотя компанию все еще не знали 99 % американцев, она была в два с половиной раза больше крупнейшего взаимного фонда Fidelity Magellan и в четыре раза больше второго по величине хедж-фонда[106]. Теперь Меривезер, Хилибранд, Хагани и К° контролировали больше активов, чем Lehman Brothers и Morgan Stanley, и приближались к Salomon. Хотя у LT была всего дюжина трейдеров, фонд, который существовал едва-едва два года, был крупнее кое-каких учреждений, издавна располагавшихся на Уолл-стрит. Компания напоминала не засекаемую радарами ракету, чье управление вверено людям, считающимся экспертами, и имела внушавшую страх мощь, трудно вообразимую для человека с улицы.
Впрочем, обслуживавшие LT банки знали ее секреты. Постфактум широко сообщалось о том, что Уолл-стрит по непонятным причинам проигнорировала дутые совокупные активы LT и соотношение ее собственного капитала к заемному. Merrill Lynch, зашедший дальше других, в одном из своих пресс-релизов утверждал: «Впервые мы узнали о совокупной величине и масштабах позиций LT, а также о степени ее задолженности 21 сентября [1998 года]»[107]. Комански лично заявил, что отсутствие «прозрачности» в LT держало его в неведении, а многие другие директора Уолл-стрит признавались, что были шокированы масштабами заимствований, к которым прибегла LT[108].
Вероятно, эти заявления могли быть правдивыми. Не исключено, Комански и Корзайн не знали реального положения LT. Но их подчиненные были более осведомлены. Ежеквартально LT раскрывала совокупную величину своих активов и обязательств обслуживавшим ее банкам, а инвесторы получали такую информацию ежемесячно. Эти же данные LT сообщала Комиссии по торговле товарными фьючерсами. О совокупном объеме принадлежащих ей ПФИ компания отчитывалась только раз в год – слишком редко для того, чтобы можно было составить точную картину о положении дел в столь стремительно развивавшейся фирме. Тем не менее цифры показывали (любому, кто хотел видеть): заваривается нечто крупное. В конце 1995 года LT раскрыла данные о своих ставках по ПФИ, совокупный объем которых составил 650 миллиардов долларов. Такая сумма вовсе не походила на крошки для цыпленка[109]. Как откровенно заявит г-жа Бруксли Борн, председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами, «мы не услышали тревожного набата и знали, что [информация] вполне доступна»[110]. Томас Белл, внешний консультант LT, дал ситуации более правильную трактовку, чем большинство экспертов, заметив: «Люди получили заявления, но не сумели сложить их в единую картину».
Однако и эта картина не была бы полной. Сами по себе смутно сформулированные заявления LT были почти лишены смысла. Отбросив размашистые обобщения (такие как «свопы по процентным ставкам» или «государственные ценные бумаги»), разглядеть активы LT было невозможно. Особенно непрозрачной была информация об операциях с ПФИ. Представьте, что вы обращаетесь в местный банк с просьбой предоставить вам лично кредит на основе ваших «недвижимых активов», не озаботившись сказать, где находятся эти самые недвижимые активы – в Аппалачах или Беверли-Хиллс.
Что касается конкретных активов – скажем, ценных бумаг на основе закладных или итальянских облигаций, то каждый банк знал лишь степень собственной вовлеченности в операции LT с этими ценными бумагами. В Goldman Sachs понятия не имели о том, что Salomon, возможно, финансирует сделки, сходные с теми, которые финансировал Goldman Sachs, а в J. P. Morgan не знали, что их кредиты дублирует Merrill Lynch. Короче говоря, каждый банк в отдельности не имел достаточно информации, чтобы правильно оценить, насколько велики вложения LT в ту или иную конкретную сделку. Но в действительности ситуация поддавалась анализу. Мир арбитражных сделок по облигациям сравнительно мал. Банки конечно же знали немало, и у них были поводы для конкретных, уточняющих вопросов к LT. И разумеется, не получив удовлетворительных ответов на такие вопросы, они могли отказаться вести бизнес с этой компанией.