Джереми Миллер – Правила инвестирования Уоррена Баффетта (страница 13)

В первое товарищество вошли люди, очень близкие Баффетту. Без всякого сомнения чувство привязанности к ним заметно сказалось на том, как он формулировал структуру вознаграждения для каждого товарищества. С 1956 по 1961 г. был создан еще десяток независимых товариществ. По мере появления новых товариществ Баффетт изменял условия в зависимости от склонности к риску каждой новой группы. Он лично был знаком с большинством новых партнеров. Многие из них жили в Омахе.

В каждом случае Баффетт получал процент от прироста сверх определенной пороговой доходности. Обычно, когда он брал на себя более высокий риск, отчисляемый процент увеличивался. В 11 товариществах пороговая доходность варьировала от 0 до 6 %. В первом товариществе существовало также положение о распределении убытка, в соответствии с которым Баффетт обязывался принимать на себя определенный процент любого убытка. Его подход был неизменно справедливым и учитывал потребности и склонность к риску различных партнеров. Те, кто соглашался принять больше риска, платили меньше. Когда Баффетт брал на себя дополнительный риск, он повышал плату.

Объединенное товарищество BPL

Если в самом начале у Баффетта был капитал размером $105 100 и одно товарищество, то к 1960 г. активы выросли до $1 900 000, а число товариществ – до семи. Управлять таким хозяйством стало довольно сложно. Именно тогда Баффетт впервые высказал желание объединить товарищества, указав на расхождения в их результативности:

«Наша семья постоянно растет. У нас нет таких товариществ, результаты которых стабильно лучше или хуже средних результатов группы, однако колебания результативности наблюдаются каждый год, несмотря на мои старания инвестировать в одни и те же ценные бумаги и придерживаться одинаковых пропорций. Эти колебания можно было бы устранить, объединив существующие товарищества в одно большое товарищество. Такое преобразование позволило бы также устранить львиную долю мелочевки, связанной с управлением, и заметную часть расходов. Честно говоря, я надеюсь сделать что-то в этом роде в ближайшие годы. Проблема в том, что партнеры хотят участвовать в товариществах на разных условиях, а менять ничего нельзя без их единодушного согласия»{48}.

Создание объединенного предприятия Buffett Partnership, Ltd. (BPL) в 1962 г. устранило саму возможность расхождения результатов у партнеров. Реорганизация была очень своевременной, поскольку совокупные активы товариществ выросли более чем в три раза за один год до $7 178 500. Личная доля Баффетта составляла 14,3 %, и после сложения с совместной долей его родственников на семью Баффетта приходилось чуть более 25 % капитала. Это очень высокая доля, она более характерна для семейного офиса, чем для хедж-фонда или товарищества. Баффетт был теперь не просто полным партнером, получающим вознаграждение, – он и его семья имели в капитале более значительную долю, чем любой другой партнер с ограниченной ответственностью.

Условия участия в BPL

После объединения товариществ и создания BPL всем партнерам с ограниченной ответственностью были предложены единые условия. Пороговая доходность устанавливалась на уровне 6 % для всех, а из всего, что товарищество получало сверх этого, Баффетту причиталось 25 %. Поскольку рынок, как предполагалось, должен был расти в среднем на 5–7 % в год, пороговая доходность на выбранном уровне не позволяла ему получать ничего, если он не превосходил рынок. Для него к тому же вводилась «оговорка о наивысшей стоимости чистых активов» – любое кумулятивное недотягивание до 6 %-ного годового прироста должно было компенсироваться, прежде чем он приобретал право на получение вознаграждения.

Одни партнеры рассматривали товарищество как источник регулярного дохода и хотели изымать прирост капитала, другие хотели реинвестировать его. Чтобы удовлетворить обе группы, желающим предоставлялась возможность получать причитающийся им 6 %-ный прирост капитала (по ½% ежемесячно). Те же, кто хотели полностью инвестировать свои средства, могли отказаться от этих выплат и реинвестировать их в товарищество в конце года.

Посмотрим теперь на структуру, которую создал Баффетт в товариществе. Это прекрасный образец приведения стимулов для менеджера в соответствие с целями инвесторов. Умение сконструировать простую, понятную структуру стимулов оставалось ключевым источником успеха Баффетта не только в годы существования товарищества, но и на протяжении всей его карьеры.

Когда менеджеры получают деньги, а инвесторы нет

Сегодняшние хедж-фонды и взаимные фонды обычно устанавливают плату за управление средствами в виде фиксированного процента от активов инвестора, находящихся под управлением. Она варьирует от 0,25 % до 2 % и более в год и взимается независимо от результатов.

Поскольку управление активами – легко масштабируемый бизнес (увеличение размера активов обычно требует очень небольших дополнительных затрат), чем больше средств находится под управлением, тем богаче становится инвестиционный менеджер. Хотя результативность несомненно является ключевым фактором роста фонда, активная рекламная кампания может привлечь новых инвесторов и обеспечить еще более быстрый рост активов. Большинство инвестиционных менеджеров, особенно во взаимных фондах, получают плату за управление и, следовательно, заинтересованы в максимизации совокупного размера активов.

Плата на основе фиксированного процента от размера активов под управлением практически не позволяет инвестиционным менеджерам отказываться ни от каких возможностей увеличить инвестированный капитал, даже если это отрицательно сказывается на результативности. Когда основной интерес инвестора (годовой процентный прирост) расходится с основным интересом менеджера (больше активов, больше плата), возникает конфликт. Баффетт в принципе не брал платы за управление. Он получал плату только за результаты. Такая система была лучше потому, что они устраняла источник потенциального конфликта между его интересами и интересами партнеров с ограниченной ответственностью.

Плата за результативность ниже среднерыночной

Помимо отказа от платы за управление Баффетт считал, что оплачиваться должна только результативность выше получаемой «пассивными» инвесторами. Он брал плату лишь с того, что превышало 6 %-ную пороговую доходность, равную среднему арифметическому от 5–7 %-ной ожидаемой доходности рынка. Это еще больше сближало его интересы с интересами партнеров.

В наши дни хедж-фонды в массе своей устанавливают плату, обозначаемую как «2–20», иными словами, берут 2 % от активов за управление и еще 20 % от всей прибыли без какой-либо пороговой доходности. Менеджеры, таким образом, могут получать крупное вознаграждение, даже если они обеспечивают номинально положительную доходность, далекую от среднерыночной. Именно так обстоят дела после окончания последнего финансового кризиса, когда индустрия хедж-фондов в целом недотягивает до результатов широкого рыночного индекса каждый год (2008–2014 гг.). Если воспользоваться аналогией Баффетта, в которой фигурировала утка, то эти фонды «не машут крыльями», а инвесторов все равно заставляют платить 20 % от их «прибылей». Баффеттовская плата за результаты вытекает из его убежденности в том, что к людям надо относиться так, как ты хочешь, чтобы относились к тебе.

Орел – они выигрывают, решка – мы проигрываем

Во многих случаях доля менеджеров фондов составляет лишь небольшую часть активов под управлением или их собственного капитала. Это похоже на игру в орлянку с условием «орел – они выигрывают, решка – мы проигрываем». Иначе говоря, когда менеджеры получают высокие результаты, им платят очень щедро, а когда очень плохие – они просто закрывают фонд. Менеджер, который теряет 30 % в год, но не держит заметной доли личного капитала в фонде, конечно лишается вознаграждения за результаты, но несет при этом небольшой убыток по сравнению со своими инвесторами. Если фонд закрывается, инвесторы теряют не только 30 % своего капитала, но и ориентир – наивысшую стоимость чистых активов, который дает возможность получить компенсацию убытков, прежде чем вновь начать выплачивать вознаграждение за результаты.

Баффетт и его родственники были крупнейшими партнерами в BPL. При такой высокой ставке его заинтересованность в получении максимальных результатов полностью совпадала с интересами всех партнеров. Он должен был концентрировать внимание на риске, чтобы защитить свой капитал, и на вознаграждении, чтобы максимально увеличить этот капитал и получить премию за результаты. С одной стороны, Баффетт был похож на множество руководителей нынешних хедж-фондов – он получал очень много, если добивался выдающихся результатов, но, с другой стороны, кардинально отличался от них – в случае плохих результатов товарищества его собственные результаты становились такими же плохими.

Положение о ликвидности

Баффетт ввел правило, в соответствии с которым дополнительные взносы и изъятия могли осуществляться только раз в год, что заставляло инвесторов смотреть на свои результаты в долгосрочной перспективе. Однако партнеры все же могли заимствовать до 20 % своего капитала или делать дополнительные взносы до окончания финансового года фонда. За это Баффетт соответственно взимал или выплачивал проценты по ставке 6 %. Таким образом, он позволял партнерам с ограниченной ответственностью пользоваться своими средствами в случае реальной необходимости и более чем щедро вознаграждал тех, кто хотел увеличить существующие вложения.