Джереми Миллер – Правила инвестирования Уоррена Баффетта (страница 15)
Мы направили проект соглашения в Вашингтон для получения официального разъяснения относительно освобождения такого слияния от налогообложения и сохранения нами статуса товарищества по налоговому законодательству. Хотя слияние связано с большим объемом работы, в будущем оно очень сильно упростит ведение дел. Вы можете сохранить это письмо и прочитать его еще раз вместе с соглашением, которое будет разослано позднее в этом году.
Минимальный размер вложения для новых партнеров составляет в настоящее время $25 000, но, конечно, это не относится к существующим партнерам. Наши правила позволяют партнерам вносить или изымать суммы любого размера (хоть $100) в конце года. Расчетный размер совокупных активов товарищества приближается к $4 млн, что позволяет нам рассматривать вложения, подобные тому, которое было упомянуто выше в этом письме. Мы начали заниматься ими несколько лет назад.
Это письмо получилось более пространным, чем мое годовое письмо. Если у вас есть вопросы, особенно если что-то неясно в моем комментарии относительно нового соглашения об учреждении товарищества, обязательно поставьте меня в известность. Если вопросов будет много, я напишу дополнительное письмо всем партнерам, в котором будут приведены возникшие вопросы и ответы на них.
Квинтэссенция
Как только вы начнете смотреть на мир через призму стимулов, поиск ответов на многие сложные вопросы станет значительно легче. Понимание того, что движет людьми, позволяет нам намного яснее представлять, как они будут вести себя. Уроки, полученные на примере структуры товарищества, таким образом, не ограничиваются выбором инвестиционного менеджера и выходят далеко за его пределы.
Где реально можно увидеть влияние стимулов, так это в процессе оценки компаний и, особенно, их руководителей. Как собственникам (акционерам) компании, нам нужно понимать мотивы, определяющие действия тех, кто отвечает за наши активы. Здесь мы будем говорить об анализе ценных бумаг и выборе акций. Следующий раздел посвящен трем основным категориям акций, которые Баффетт выбирал для товарищества. Он подразделял акции на «недооцененные», «событийные» и «контролирующие».
Часть II
Глава 6
Недооцененные акции
Нам может нравиться хорошее управление, нам может нравиться устойчивая отрасль, нам может нравиться «искорка задора» у прежде пассивного руководства или группы акционеров. Но без чего нам принципиально не обойтись, так это без стоимости{49}.
Как вы определяете свой стиль инвестирования? Ищете ли вы ситуации с большим стоимостным потенциалом? Склонны ли вы охотиться за самым дешевым из дешевого независимо от качества компании или ее текущих фундаментальных показателей, полагая, что вас защищает привлекательная цена покупки, которая позволяет сыграть на силе возврата к среднему? Это один из принципиальных подходов Грэма, которым продолжают пользоваться многие выдающиеся инвесторы сегодня.
Не исключено, что вы предпочитаете выбирать известные, высокорентабельные компании с защищенными привилегиями, способные обеспечивать доходность выше средней в течение длительного времени, компании, которые тем или иным образом защищены от конкуренции. Еще одна обширная группа современных стоимостных инвесторов работает в основном в этой области, выискивая выдающиеся компании по разумным ценам.
А может быть, ваша сфера – это вселенная мелких компаний, куда не суются институциональные инвесторы, или вы все же пытаетесь отыскать стоимость в хорошо отслеживаемых средних и крупных компаниях, торгуемых на виду у всех. Возможно, вам нравится самостоятельно находить «неоткрытые» возможности, но может статься, что вы более склонны выжидать, пока авторитетные, хорошо информированные инвесторы не сделают основную работу, а потом просто «копируете» их идеи. Вы можете даже стремиться к приобретению влияния на корпоративное управление через приобретение значительной части выпущенных компанией акций. В случае мелких компаний некоторым удается сделать это.
Какой из этих подходов был в стиле Баффетта во времена товарищества, когда он управлял довольно скромным капиталом? Ответ простой – он практиковал все эти подходы. Вы можете сделать то же самое. Совершенно ни к чему запирать себя в какой-то одной нише. Надо только определить, что подходит вам, а что нет. Может оказаться, что в одной области у вас все получается лучше, чем в другой. Единственно верного ответа здесь не существует. Ни один из подходов не имеет преимуществ перед другими, хотя некоторые из них могут быть
Анализ направленности и разнообразия инвестиционных стилей Баффетта и понимание причин, по которым он сместил свой фокус с грэмовского высокого стоимостного потенциала в сторону качества, позволяют искать и находить наилучшие для нас методы достижения поставленных инвестиционных целей. Мы начинаем с недооцененных акций, поскольку они всегда были и по-прежнему остаются привлекательным объектом для вложений и основным инструментом стоимостного инвестирования.
Засекреченный, высококонцентрированный портфель Баффетта, составленный из недооцененных обыкновенных акций, давал львиную долю совокупного дохода товарищества. Баффетт был непревзойденным мастером выбирать акции, и он использовал это мастерство в полной мере. Он никогда в открытую не говорил, какие именно недооцененные акции держит в своем портфеле, за исключением разве что Commonwealth Trust Company. Но ее Баффетт раскрыл только тогда, когда инвестиционная позиция была ликвидирована и акция больше не входила в портфель товарищества. Он назвал ее, чтобы проиллюстрировать характер акций, покупаемых в этой категории. В остальных случаях конкретные вложения считались коммерческой тайной.
Тщательно прочесывая справочники Moody's Manual и другие ведущие источники статистических данных, Баффетт выискивал акции, торгующиеся у самого дна. Нередко это были акции крошечных, безвестных, никем не отслеживаемых компаний, которые торговались ниже ликвидационной стоимости. Особенно в первые годы товарищество было слишком маленьким, чтобы действовать без ограничений, работать в любой области и применять любой подход подобно тому, как это делают большинство индивидуальных инвесторов в наши дни. По мере роста товарищества маленькие компании теряли инвестиционную привлекательность. Когда BPL стало слишком большим, для него даже приобретение значительной доли выпущенных акций таких компаний оказывалось в денежном выражении недостаточным, чтобы оказывать влияние на общие результаты.
Независимо от размера все инвесторы могут следовать примеру Баффетта и вкладываться по полной, когда появляется действительно хорошая идея, отвечающая установленным требованиям. Во времена существования товарищества Баффетт обычно вкладывал по 5–10 % своих совокупных активов в пять-шесть недооцененных акций и еще 10–15 % активов распределял между более мелкими позициями{50}. Концентрация на лучших идеях имела ключевое значение для его успеха. Эту концепцию он углубил в 1965 г., когда изменил свои «Основные правила» и допустил возможность вложения до 40 % портфеля в одну недооцененную акцию.
Как вы помните, в части I этой книги подчеркивалось, что инвестор должен фокусировать внимание на анализе компании и правильности ее оценки, а не на выборе подходящего момента для покупки акции. Многие недооцененные акции оставались в составе портфеля годами. По мере роста товарищества и получения дополнительных капиталов Баффетт обычно наращивал существующие позиции в тех случаях, когда цены оставались привлекательными. Он верил в свой метод настолько, что мог не обращать внимания на текущие колебания конъюнктуры и считать, что раньше или позже рынок обязательно вознаградит его за правильность анализа и точность оценки стоимости.
Инвестору, имеющему портфель стоимостных акций, следует понимать, что некоторые из них будут «работать», т. е. расти быстрее рынка в целом, а остальные будут лежать без движения или даже падать. Ирвинг Кан, современник Баффетта и бывший ассистент Грэма по преподавательской работе, выразил это лучше всех. Он говорил, что инвестиционный портфель сродни фруктовому саду. Нельзя рассчитывать на то, что все деревья в нем будут давать урожай ежегодно. Каждое из них плодоносит по собственному, обычно неизвестному графику{51}. Тем не менее в целом портфель правильно подобранных недооцененных акций должен переигрывать рынок на больших отрезках времени. В товариществе Баффетт ожидал, что его результаты будут лучше рыночных на 10 %.