Роджер Ловенстайн – Когда гений терпит поражение (страница 49)

В истории кредитных спредов август 1998 года стал самым плохим месяцем[217]. В прошлом такое раздувание спредов было предзнаменованием экономического кризиса. Однако на этот раз кризис не угрожал экономике – возможно, ей предстоял некоторый спад, но не более того. Коллапс рынка облигаций был вызван паникой, разразившейся не в базовой экономике, а на самой Уолл-стрит: там внезапно исчез оптимизм и проявилось чрезмерное заимствование средств для проведения сделок.

В августе убытки понесли три четверти хедж-фондов, LT это коснулось по максимуму. За один месяц банда Меривезера потеряла 1,9 миллиарда долларов, или 45 % капитала компании, который сократился до 2,28 миллиарда долларов. Возможность, предоставленная Соросом, была упущена – и упущена безвозвратно. Портфель LT достиг опасного предела. Активы фонда составляли 125 миллиардов долларов, то есть 98 % прежней общей суммы, что разительно, в 55 раз, превышало объем сократившегося собственного капитала компании, причем все это дополнялось огромными ставками LT по ПФИ, вроде сделок по волатильности акций и по своповым спредам. Такая степень заимствований была попросту недопустима. Активы LT, продолжая падать в цене, поглотили бы остававшиеся у нее 2,28 миллиарда долларов собственного капитала в одно мгновение. Но снизить уровень задолженности было невозможно, особенно принимая во внимание масштабы сделок и сокрушительную потерю ликвидных средств[218].

Партнеры оказались в незнакомом им пространстве, на территории, не изученной создателями моделей. Ставис полагал, что партнеры столкнулись «с волатильностью непонятного им типа». Теоретически шансы избежать убытков, подобных тем, которые LT понесла в августе, были исключительно высоки: если верить математикам, подобный погром – событие настолько необычайное, что произойти оно может лишь один-единственный раз не только за срок существования Вселенной, но и за несколько таких сроков. Тем не менее именно такое практически невероятное событие произошло всего лишь через четыре года после того, как Меривезер написал инвесторам фонда письмо, в котором уверенно подтвердил так тщательно и тонко рассчитанные Мертоном и Скоулсом предположения относительно рисков фонда. Увы, говоря языком партнеров, «корреляции [между сделками] пришли к единице». Все ставки одновременно оказались убыточными. Броски игральной костью не были случайными или, по крайней мере, представлялось, что эти броски делает одна и та же злая рука.

Глава 9

Человеческий фактор

В начале сентября Меривезеру пришлось уведомить инвесторов о понесенных LT чудовищных убытках. В этом письме он не пытался смягчить ситуацию. «Как всем вам слишком хорошо известно, события, сопровождающие крах в России, вызвали на протяжении августа значительную и впечатляюще нарастающую волатильность на мировых рынках… К сожалению, чистая сумма активов, которые входят в имеющийся у Long-Term Capital портфель сделок, резко сократилась – на 44 % за август и на 52 % за период с начала года. Убытки такого масштаба стали для нас, как, разумеется, и для вас, ударом, особенно в свете исторической волатильности фонда»[219].

Впрочем, Джей-Эм выразил сдержанный оптимизм относительно будущности фонда. Нет сомнений в честности Меривезера при оценке ситуации, но к этому моменту представления партнеров о будущем существенно расходились с теми, которых придерживался весь остальной мир. Судя по письму, семена катастрофы LT были посеяны в начале 1998 года, когда спреды по кредитам расширились. Компания сделала ставки на сужение спредов, но инвесторы избавлялись от неликвидных ценных бумаг, и это вызвало еще большее расширение спредов. «Бегством к ликвидности» назвал это поветрие Джей-Эм и следующим образом объяснил происходящее: «Наши потери по всем направлениям деятельности обусловлены указанным обстоятельством». Прибегнув к подобной вымученной конструкции, Меривезер намеревался сказать, что LT сделала все, что было в ее силах, стараясь избежать подобных корреляций «до указанного обстоятельства».

Анализ, предложенный Меривезером, был лишен какого-либо намека на то, что в LT кто-то ошибся, например в конце 1997 года не привел в порядок баланс, когда возможности были такими скудными. Джей-Эм, не говоря этого прямо, винил в случившемся не своих трейдеров, а рынки, двинувшиеся против трейдеров LT.

Меривезер заверил инвесторов в «осуществлении шагов по снижению рисков, которые будут приведены в соответствие с уровнем нашего капитала». Но, учитывая небольшие усилия LT по продаже своих активов и уровень ее задолженности, подскочивший до соотношения 55:1 (о чем Джей-Эм не сказал), комментарий Меривезера, пожалуй, вводил в заблуждение. Подобную неоткровенность можно объяснить сильным влиянием Хилибранда и Хагани, не считавших, что все ключевые сделки настолько уж рискованны. «Наши лучшие стратегии сулят нам огромные возможности», – заметил Меривезер. Пока же, как уверял Джей-Эм, фонд «вполне ликвиден». Это утверждение было справедливо, но не отражало серьезных проблем с финансами, которые развивались в LTCM, управляющей компании партнеров.

LT разослала свое конфиденциальное письмо по факсу 2 сентября, но один из инвесторов передал это послание в агентство финансовой информации Bloomberg, которое опубликовало его прежде, чем последний из инвесторов получил адресованный ему экземпляр. Эта изрядная доля нежелательной публичности обрушилась на партнеров, как ушат ледяной воды. «The Wall Street Journal» сделала акцент на понесенных LT убытках в широком контексте финансового кризиса[220], и Джеймс Креймер, специализирующийся на финансовой проблематике и работающий в режиме онлайн публицист, язвительно заметил, что слово «гениальный» следует, пожалуй, сохранить для Моцарта, а не использовать его для арбитражеров[221].

Хотя фонд был смущен улюлюкающей прессой, теперь, когда трейдеры возвращались из Хэмптонса, в LT ожидали поворота к лучшему. Предполагалось, что август был из ряда вон выходящим моментом. «Люди отдыхали, – говорили друг другу партнеры, – теперь все вернется на круги своя». Но через день после рассылки письма Меривезера агентство Moody’s Investors Service понизило рейтинг бразильских облигаций. Это было дурным предзнаменованием. Работавшие на мировых рынках трейдеры, разносившие возбудитель финансового кризиса от страны к стране, теперь, как по молчаливому согласию, сосредоточились на бразильских ценных бумагах. Валютные спекулянты оказывали все более сильное давление на Сан-Паулу, где, следуя сомнительному примеру Москвы, отрицали возможность какой-либо девальвации. В ряду желаний LT повторение истории, разыгравшейся в России, стояло на самом последнем месте.

Банки неизбежным образом ужесточили условия предоставления кредитов Бразилии. Для обсуждения рисков, которым подвергались заключенные банком сделки репо на рынках стран с переходной экономикой, Херб Эллисон, президент Merrill Lynch, созвал заседание на 4 сентября, пятницу, предшествовавшую Дню труда. Эллисон, некогда с таким энтузиазмом выступавший за развитие отношений с LT, пожелал узнать, почему Merrill Lynch финансирует сделки фонда с бразильскими ценными бумагами. «В чем дело, Херб? – спросил один из его подчиненных, имея в виду былую очарованность своего босса компанией LT. – Это же все из-за тебя». Эллисон рассмеялся и приказал сотрудникам не допускать повторения подобной истории.

Банки были возбуждены не только положением хедж-фондов, но и собственными нарастающими убытками. Огромные портфели облигаций Goldman Sachs, Morgan, Salomon Smith Barney, Merrill Lynch походили на портфель LT. Банки тоже хеджировали свои портфели продажей облигаций Казначейства США и страдали от того же безжалостного расширения спредов по кредитам. Более того, котировки акций самих банков заметно снизились. В Goldman Sachs, чьи убытки были самыми большими, особенно боялись, как бы «медвежий» рынок не сорвал публичное предложение его ценных бумаг, намеченное на следующий месяц. Нервничали и в Salomon. Сэнди Уэйлл боялся, что убытки, понесенные Группой арбитражных операций, могут поставить под угрозу намеченное им слияние с Citicorp, которое также запланировали на октябрь. Следуя жестким приказам Уэйлла, Salomon продолжал ликвидировать свои позиции. Нервный Хагани был очень расстроен, выбит из колеи и даже хотел скупить все, что еще оставалось в портфеле Salomon, и прекратить таким образом совершаемые Salomon продажи. Партнеры Хагани думали, что он рехнулся – LT была не в состоянии покупать, – и даже сомневались, делает ли нервный Хагани то, что необходимо для сброса активов. Он словно бы втайне наслаждался ситуацией, когда на кону стояло все. Находясь в Лондоне, Хагани продолжал ездить на работу на велосипеде, как будто ничего не изменилось.

Обнаруживалась зловещая закономерность: цены на сделки, заключенные партнерами, падали ниже, чем цены других сделок. Например, на рынке «мусорных» облигаций произошла стабилизация и наметилась тенденция к росту котировок, однако как раз цены на те выпуски облигаций, которыми владела LT, оставались угнетенными[222]. Сходным образом, спреды по свопам расширялись в Англии намного сильнее, чем в Германии, без какой бы то ни было явной экономической причины для этого, то есть подвижки на рынке были прямо противоположны ставкам, сделанным LT. В Великобритании спреды по свопам раздуло до 82 пунктов, тогда как в Германии они болтались где-то на уровне 45 пунктов. «Это просто чушь какая-то», – дымился от ярости один из трейдеров LT. Если Англия страдала от бегства к качеству, логично предположить, что такое же движение должно охватить и Германию. Но было ли то рациональным или иррациональным, трейдеры с Уолл-стрит бежали от заключенных LT сделок словно крысы с тонущего корабля.