Нассим Николас Талеб – Динамическое хеджирование: Управление риском простых и экзотических опционов (страница 1)

Нассим Николас Талеб

Динамическое хеджирование: Управление риском простых и экзотических опционов

Знак информационной продукции (Федеральный закон № 436-ФЗ от 29.12.2010 г.)

Текст публикуется в авторской редакции

Переводчики: Тимур Вильданов, Валерия Башкирова

Научный редактор: Сергей Плешков, опционный трейдер с 20-летним опытом профессиональной торговли, управляющий портфелями на CBOE и CME

Редактор: Вячеслав Ионов

Главный редактор: Сергей Турко

Руководитель проекта: Анна Деркач

Арт-директор: Юрий Буга

Дизайн обложки: Денис Изотов

Корректоры: Ольга Улантикова, Мария Смирнова

Верстка: Максим Поташкин

Все права защищены. Данная электронная книга предназначена исключительно для частного использования в личных (некоммерческих) целях. Электронная книга, ее части, фрагменты и элементы, включая текст, изображения и иное, не подлежат копированию и любому другому использованию без разрешения правообладателя. В частности, запрещено такое использование, в результате которого электронная книга, ее часть, фрагмент или элемент станут доступными ограниченному или неопределенному кругу лиц, в том числе посредством сети интернет, независимо от того, будет предоставляться доступ за плату или безвозмездно.

Копирование, воспроизведение и иное использование электронной книги, ее частей, фрагментов и элементов, выходящее за пределы частного использования в личных (некоммерческих) целях, без согласия правообладателя является незаконным и влечет уголовную, административную и гражданскую ответственность.

© 1997 by Nassim Taleb

All rights reserved. This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2025

Посвящается Синди, Саре и Александру

Памяти моих кузенов

Н. Насра (1970–1996)

и Б. Козами (1950–1995)

Предисловие

Закрыв за 12 лет порядка 200 000 сделок[1] и изучив приблизительно 70 000 отчетов о рисках, я ощутил потребность остановиться и поразмыслить о том, что было сделано не так.

Я уединился в мансарде и в течение полугода без выходных посвящал по 14 часов в день теории вероятности, численному анализу и математической статистике (на уровне доктора философии). Потом я начал писать эту книгу.

Как и Джордж Сорос[2], я верил в существование еще более всеобъемлющего принципа неопределенности (более всеобъемлющего, чем у Гейзенберга), который в значительной степени обесценивает социологические теории, основанные на физикоподобной методологии, и нивелирует эффективность моделирования за пределами естественных наук. Это не физика. Именно это я твердил стажерам на протяжении всей своей карьеры.

Другим аргументом против подхода к теории опционов как к «науке» (хотя в нем и есть рациональное зерно) является то, что она слишком молода, чтобы относиться к ней с научной серьезностью. Я считаю необходимым предостеречь публику (и регуляторов) от использования этой незрелой теории и применения ее слабо проработанных моделей оценки риска. Многие из рисков, известных еще торговцам Римской империи (такие, как сжатие и лавинообразное образование дыр ликвидности), все еще остаются вне поля зрения теоретиков по риск-менеджменту. На мой взгляд, распространение услуг по риск-менеджменту, оказываемых возомнившими себя экспертами бывшими учеными, несет значительную угрозу финансовой системе. Моя цель – перевести хеджирование и риск-менеджмент из статуса науки в статус искусства.

Эта книга посвящена хеджированию рисков стандартных и экзотических опционов как составной части более широкой концепции риск-менеджмента. В этой области нет никакой дорожной карты, поскольку о предмете написано очень мало (в отличие от обширной литературы по оценке стоимости опционов).

Динамическое хеджирование – это скорее медицина, чем биология. Его осваивают на практике, хотя изучение опубликованных исследований тоже полезно. Рыночные перекосы часто затмевают другие сложные вопросы, что приводит исследователей, опирающихся только на теоретические методы, к неправильным выводам. Опыт в опционном трейдинге может быть воспринят только через практику. Настоящая книга сочетает важные практические аспекты с фундаментальной теорией.

Главная задача этой книги – представить трейдерам и риск-менеджерам методологию, позволяющую понять непростые концепции сконструированных производных инструментов при управлении сложными позициями, а также познакомиться с загадочным миром динамического контроля рисков. Суть динамического хеджирования заключается в следующем:

● В применении формулы Блэка–Шоулза–Мертона[3] к опционам или другим нелинейным финансовым инструментам с учетом ограничений, накладываемых рынком.

● В обобщении формулы Блэка–Шоулза–Мертона для учета других факторов помимо базового актива (например, волатильности и процентных ставок).

● В понимании того, что транзакционные издержки и частота сделок могут приводить к значительному отходу от модели непрерывного финансирования.

● В понимании того, что фактические распределения отличаются от идеального – они непостоянны и их трудно смоделировать.

Большая часть литературы об опционах посвящена оценке стоимости этих инструментов (и некоторые из них очень сложны)[4]. В ней часто даются ответы на незначительные вопросы, такие как точность оценки американских опционов с постоянной волатильностью или процентной ставкой (грошовая экономия там, где теряются тысячи). Кроме того, нетеоретическая (прикладная) литература по опционам, опирается она на модель Блэка–Шоулза–Мертона или нет, ограничивается измерением статического риска. Это проблема большей части литературы, знакомящей трейдеров с типовыми рисками, – в ней рассматривается только статическое хеджирование позиции. Позиция в производных инструментах, которая хеджируется динамически, имеет совершено другой профиль риска и с учетом ограничений такого хеджирования зависит от траектории движения цены (ключевое понятие для продавца опционов).

В этой книге нет экзотических опционов с их бесконечными вариациями и комбинациями. Анализ позиций ограничен наименьшими разлагаемыми структурами. Иными словами, структуры, представляющие собой объединение двух производных продуктов, исключаются (кроме редких случаев неаддитивности, где комбинация дает некоторое преимущество трейдеру). Цель книги состоит в том, чтобы ознакомить трейдеров и риск-менеджеров с правилами, а не с частными случаями.

Читатели могут использовать данную книгу как справочник, отыскивая вопросы, которые их интересуют, и произвольно переходя от одной темы к другой. Названия глав упрощают навигацию по книге.

Более сложные математические вопросы рассматриваются ближе к концу книги. Мы старались обойтись без сложного математического инструментария и объяснять проблемы простым языком. Как результат, формулы не появляются в книге до главы 22. Кроме того, в представлении математических формул мы избегаем формальной структуры доказательства (требуемой в теории вероятности) и идем более простым путем. Большинство математических понятий, связанных с темой, можно объяснить описательно, дополнив объяснение графиками.

Во врезках «Мастер опционов» приводятся пояснения ко многим сложным темам. Поскольку такие пояснения являются самостоятельными элементами, читать их можно в любом порядке.

Часть I (главы 1–6) посвящена микроструктуре рынка и продуктам. Рынки рассматриваются с точки зрения брокера, работающего в биржевом зале, а также определяются формально в соответствии с теорией рыночной микроструктуры.

Часть II (главы 7–16) дает базовое представление о риске ванильных опционов и инструментах для его измерения.

Часть III (главы 17–23) содержит описание рисков экзотических опционов.

Часть IV (модули A–G) представляет количественные инструменты анализа и соединяет мир трейдера-практика с теорией опционов. Эти модули, однако, не следует рассматривать как приложения – их содержание по большей части относится к основному тексту.

Поскольку я поначалу изучал опционы не по литературе, а исключительно на рыночном опыте (наблюдая и экспериментируя), подавляющая часть моих рассуждений интуитивно понятна. Я прошу прощения у читателей с более традиционными вкусами, которым такая форма изложения может показаться непривычной. Большинство примеров в этой книге представлены для обобщенных случаев. Волатильность принимается равной 15,7 % (при условии, что в году 246–247 торговых дней, ). У всех инструментов первоначальная цена базового актива принимается за 100[5]. В расчетах форвардная цена считается равной цене спот, а финансовые издержки незначительны для нашей цели (кроме редких случаев, где они имеют значение). Все опционы считаются опционами европейского стиля за исключением экзотических, где стиль может быть изменен, если это считается важным.

Например, при рассмотрении профиля бабочки используются страйки 98/100/102 для опциона колл, а при изучении календарного спреда – 3-месячные опционы колл со страйком 100 против 6-месячных опционов колл с этим же страйком.

Использование обобщенных примеров приводит к стандартизации ситуаций и помогает их сравнению. В случае концептуальных проблем необходимо абстрагироваться от особенностей позиции. В большинстве случаев опциональность важнее деталей. Там, где особенности принципиально важны, мы возвращаемся к единичным примерам на конкретных рынках.