Михир Десаи – Разумный финансист. Знает, что стоит за цифрами, управляет рисками, получает прибыль (страница 12)
У многих компаний, например Dell, налажено производство «точно в срок»: они производят товары только тогда, когда их кто-то хочет купить. Как это повлияет на цикл обращения денежных средств Dell?
Dell сначала принимает заказ от клиента, затем запускает производство. Цикл денежного обращения уменьшается за счет ускорения оборачиваемости запасов, а цена финансирования оборотного капитала снижается.
Tesla, производитель электромобилей премиум-класса, начала принимать от клиентов авансы за будущие модели. Как это изменит ее цикл обращения денежных средств?
Залог может быть не равен стоимости автомобиля. Тем не менее, внося залог, клиенты финансируют деятельность Tesla. Получая от клиентов деньги в зачет будущей поставки, Tesla может меньше полагаться на поставщиков капитала.
Рост Amazon
Чтобы понять влияние оборотного капитала на финансовую модель компании, вернемся к примеру с Amazon. Amazon управляет запасами, дебиторской и кредиторской задолженностью так, чтобы в итоге получился так называемый отрицательный цикл оборотного капитала, или отрицательный цикл обращения денежных средств. В примере с магазином потребность в финансировании рождалась из его хозяйственной деятельности. Представьте, что вы живете в мире, где для покупки и продажи молотков не нужно тратить деньги: в этом мире покупка и продажа молотков, как ни странно, деньги приносит. Именно так обстоит дело с Amazon.
В 2014 году срок оборачиваемости у компании в среднем составлял 46 дней, а деньги от клиентов она получала в среднем через 21 день (для розничной торговли это дольше обычного; на показатель влиял еще их бизнес облачных вычислений). Вишенка на торте – Amazon из-за своего доминирования на рынке может давить на поставщиков и заставлять их ждать: компания платит им в среднем через девяносто один день. Это и выражается в отрицательном цикле обращения денежных средств (двадцать четыре дня).
Таким образом, текущая деятельность Amazon стала для нее источником денег. Циклы оборотного капитала у Amazon – да и у Apple, если на то пошло, – способствуют их быстрому росту даже без внешнего финансирования. Другими словами, в их бизнес-моделях важную роль играет генерирование денежных средств с помощью оборотного капитала.
По сути, рост Amazon и Apple финансируют их поставщики. Обе компании заменяют внешнее финансирование дешевыми источниками прямо в цикле оборотных средств. Выходит, что оборотный капитал в значительной степени влияет на их экономическую отдачу, но это влияние не отражает ни EBITDA, ни EBIT, ни чистая прибыль.
Допустим, ваша компания платит поставщикам через сорок дней, а текущая процентная ставка составляет 20 %. Поставщик предлагает скидку в 1 %, если вы погасите задолженность в течение десяти дней. Вы согласитесь или нет? Почему?
С одной стороны, поставщик взимает с вас скрытую 1 %-ную ставку за тридцатидневную ссуду. С другой стороны, банк в течение тридцати дней будет взимать процентную ставку, превышающую 1 % (20 % делим на двенадцать месяцев). Финансирование за счет поставщика дешевле, поэтому следует воспользоваться им, а не обращаться в банк. Другими словами, не соглашайтесь.
Лоранс Дебру, финансовый директор Heineken, о значимости оборотного капитала:
Задумываться об оборотном капитале – хорошая практика. Всегда можно найти, что улучшить. Но без фанатизма, иначе это приведет к нежелательным эффектам. И продавцам, и покупателям нужно быть очень осторожными.
Heineken работает в восьмидесяти странах и закупается у местных, поэтому нам очень важны долгосрочные и устойчивые отношения с поставщиками. Если вы чересчур стараетесь улучшить структуру оборотного капитала и выжимаете из поставщиков все соки, в конце концов вы их убьете. В такой экосистеме жить не хочется. Оборотный капитал действительно много значит, и на него нужно обращать внимание. В то же время стоит осознавать, что будет, если управлять им слишком жестко.
А операционный денежный поток продолжает нести нас к денежной нирване: через чистую прибыль, через корректировку неденежных расходов (в первую очередь амортизации и вознаграждения акциями), через все эффекты от оборотного капитала.
Итоговый показатель денежных средств – это свободный денежный поток, один из самых важных измерителей экономической отдачи в области финансов. Вы встретите его еще не раз, когда будете наблюдать, как оцениваются компании и как они обсуждают свои результаты.
Формула свободного денежного потока позволяет рассчитать сумму всех денежных потоков, не обремененных обеспечением деятельности бизнеса. Это чистый денежный показатель и основа для оценки. Он устраняет искажения от неденежных расходов вроде амортизации (так же, как и EBITDA), учитывает изменения в оборотном капитале (как и операционный денежный поток) и, наконец, признает, что для роста необходимы капитальные расходы, которые до этого этапа в расчетах не учитывались. Коротко говоря, свободный денежный поток – это денежные средства, которые можно действительно свободно распределять или использовать так, как компания считает нужным.
Amazon.com прибавляет к своим операционным денежным потокам вознаграждение в виде акций. Зачем?
Вознаграждение в виде акций отражается как расход в отчете о прибылях и убытках и уменьшает чистую прибыль, но, как и амортизация, это не денежный расход. Поэтому при расчете его опять прибавляют к операционным денежным потокам. За последние двадцать лет вознаграждение акциями стало крупнейшим неденежным расходом американских компаний.
Если бы Amazon.com выпустил акции, чтобы профинансировать свой рост – например, создание серверных ферм для размещения облачных сервисов Amazon (AWS), – как бы это отразилось в отчете движения денежных средств?
Выпуск акций – это форма финансирования, поэтому в отчете о движении денежных средств он отображается в разделе «Финансовая деятельность».
Если посмотреть на оборотный капитал Amazon в 2014 году, можно сделать вывод об утечке денежных средств. Но разве для Amazon оборотный капитал не служит источником денежных средств?
Похоже, что с 2013 по 2014 год цикл обращения денежных средств у Amazon упал с минус двадцати семи до минус двадцати трех дней. Так что в течение этого периода оборотный капитал Amazon требовал денежных вложений. Отрицательный цикл оборотного капитала, который по абсолютному значению уменьшается, ничем не отличается от положительного цикла оборотного капитала, который становится длиннее.
Чтобы рассчитать свободный денежный поток, начнем с EBIT – она даст представление об операционной эффективности. Поскольку денежный поток должен быть свободным, необходимо вычесть налоги, что приводит нас к следующей аббревиатуре, EBIAT, т. е. прибыль после уплаты налогов и до уплаты процентов. Затем нужно прибавить неденежные расходы, т. е. амортизацию. Далее, если в цикл оборотного капитала постоянно нужно доливать еще капитал, нужно «взыскать» его с компании. Так же было и с операционными денежными потоками. И наконец, обязательно вычтите все запланированные или требующиеся капитальные расходы, потому что они еще неденежные.
На рис. 2–3 представлены диаграмма и формула свободного денежного потока. Формулу можно визуализировать, если упрощенно представить себе баланс. Чистые активы баланса состоят из оборотного капитала (например, запасы плюс дебиторская задолженность за вычетом кредиторской задолженности) и основных средств (например, зданий и оборудования), а пассив баланса делится между заемным и собственным капиталом. В этом видоизмененном балансе теперь различаются операционная деятельность (левая часть) и поставщики капитала (правая часть). Денежные потоки от основной деятельности, которые в конечном итоге достаются поставщикам капитала, – это свободные денежные потоки, которые рассчитываются следующим образом: операционная деятельность генерирует EBIT, но государство забирает свою долю, и остается EBIAT. Затем нужно вычесть всё, что компания инвестирует в оборотный капитал и основные активы по мере своего роста. Наконец, неденежные расходы (амортизацию) нужно прибавить. То, что осталось, и есть свободный денежный поток.
Amazon.com, помимо основного розничного бизнеса, развивает облачные сервисы (AWS), т. е. сервисы облачных вычислений, которые покупают главным образом другие компании. Как вы думаете, как это повлияло на свободный денежный поток Amazon?
Во-первых, услуги облачных вычислений могут отличаться по рентабельности от розничной деятельности Amazon, что должно повлиять на EBIT компании. Предоплата от подписчиков облачных сервисов влияет на цикл оборотного капитала, он должен измениться по сравнению с циклом при розничной деятельности. Наконец, Amazon потребуются средства на капитальные расходы по строительству серверных ферм, что предполагает последующую амортизацию.
В течение последних пятидесяти лет наука о финансах медленно продвигалась к концепции свободного денежного потока как показателя отдачи от бизнеса. Почему? Потому что он учитывает все денежные результаты бизнеса и выявляет чистую отдачу для поставщиков капитала. На временно́й диаграмме (рис. 2–4) представлено, как с 1960-х годов внимание смещалось от доходов к прибыли, затем – к EBITDA, операционным денежным потокам и свободному денежному потоку; также показано, чем отличаются эти показатели.