Кэрол Дж. Лумис – Уоррен Баффетт. Танцуя к богатству! (страница 8)
Если акция продается за 150 % от своей балансовой стоимости, картина меняется. Инвестор получит те же $6 дивидендов наличными, но теперь они будут представлять собой только 4 % дохода от вложенных $150. Балансовая стоимость бизнеса все равно поднимется на 6 % (до $106), и рыночная цена вклада инвестора, которая оценивается соответственно в 150 % от балансовой стоимости, также, соответственно, увеличится на 6 % (до $159). Но общая прибыль инвестора, то есть прибыль от повышения рыночной стоимости плюс дивиденды, будет составлять только 10 % по сравнению с 12 %, которые заработал бизнес.
Когда же инвестор покупает акции ниже балансовой стоимости, происходит обратный процесс. Например, если акции продаются по цене, составляющей 80 % от балансовой стоимости, тот же самый заработок и допущения по выплатам принесут 7,5 % от дивидендов ($6 за цену в $80) и 6 % от повышения рыночной цены – и общая прибыль составит 13,5 %. Другими словами, гораздо лучше покупать акции со скидкой, а не акции с надбавкой, как можно было бы предположить с точки зрения здравого смысла.
«Оглядываясь в прошлое, инвесторы в акции могут считать, что в период с 1946 по 1966 годы им посчастливилось поймать поистине благодатную тройную волну».
В послевоенные годы рыночная стоимость промышленного индекса Доу – Джонса была и ужасно низкой – 84 % от балансовой стоимости (в 1974 году) и довольно высокой – 232 % (в 1965-м); большую часть времени коэффициент был гораздо выше 100 %. (В начале нынешней весны он составлял около 110 %.)
Давайте предположим, что в будущем коэффициент будет равняться примерно 100 %, а значит, инвесторы в акции будут зарабатывать полных 12 %. По крайней мере, они могли бы заработать их до вычета налогов и до инфляции.
Насколько большую часть могут отнять налоги от этих 12 %? Логично будет предположить, что для частных инвесторов федеральные, местные и налоги штата на прибыль в среднем будут составлять около 50 % на дивиденды и 30 % – на доходы на капитал. Большая часть некрупных инвесторов смогут, вероятно, платить по несколько сниженной предельной ставке, а многие инвесторы с более крупными долями участия – по заметно более высокой. Согласно новому налоговому законодательству, инвестор с высоким уровнем дохода в городах, облагаемых большими налогами, может иметь предельную ставку на прибыль от капитала вплоть до 56 %.
Так что давайте возьмем 50 % и 30 % в качестве средней ставки для типичного представителя частных инвесторов. Давайте также предположим, в свете недавнего опыта, что корпорации, зарабатывающие 12 % на капитал компании, платят 5 % дивидендов наличными (2,5 % после уплаты налогов) и удерживают 7 %, и эти нераспределенные доходы вызывают соответствующий рост рыночной стоимости (4,9 % после уплаты 30 % налога). Прибыль, после вычета налогов, в таком случае будет 7,4 %. Вероятно, эту цифру можно округлить до 7 %, если отнести остальное к издержкам. Чтобы продвинуть наш тезис об акциях, рассматриваемых в качестве облигаций, еще на одну отметку вперед, можно сказать, что акции должны расцениваться частными лицами как эквивалент 7 % не подлежащей налогообложению вечной облигации.
Это приводит нас к ключевому вопросу: что станет с уровнем инфляции? Никто не знает ответа на этот вопрос, включая политиков, экономистов и ученых мужей государственного управления, которые полагали еще несколько лет назад, что уровни безработицы и инфляции среагируют как дрессированные собачки на небольшие усилия, приложенные то тут, то там.
По многим признакам, стабильных цен не ожидается: инфляция теперь повсеместна; влиятельнейшие группы нашего общества используют свои электоральные преимущества, чтобы переносить, а не решать экономические проблемы; открыто демонстрируется нежелание справляться даже с самыми насущными проблемами (например, энергетические проблемы и распространение ядерного оружия), если их вообще можно отложить; а политическая система награждает законодателей тем, что позволяет их переизбрать, если кажется, что действия политиков вызывают краткосрочные преимущества, несмотря на то что окончательный результат только осложнит проблему в долгосрочной перспективе.
Большинство людей, находящихся сейчас на политической арене, настроены решительно против инфляции и решительно за политику, которая ее вызывает, и это объяснимо. Однако такое биполярное расстройство не вызывает у законодателей тревоги по поводу их реальности; конгрессмены понимают, что их пенсия – в отличие от практически любой, выплачиваемой частным сектором – индексируется изменениями в соответствии с прожиточным уровнем после ухода со службы.
Обсуждения будущего уровня инфляции обычно ведутся в терминах тонкостей кредитно-денежной и налоговой политики. Это важные переменные в определении результата любого способа уравновешивания инфляции. Но как источник инфляция послевоенного времени – это проблема политическая, а не экономическая. Поведение человека, а не финансовой сферы, является ключом. И, когда самим политикам предстоит решить между победой на следующих выборах и следующим поколением, всем понятно, что обычно происходит.
Такая широкая генерализация не показывает точных цифр. Однако мне кажется достаточно возможным, что уровень инфляции будет около 7 % в ближайшем будущем. Я надеюсь, что это предсказание окажется ложным. И очень даже может быть. Предсказания обычно говорят нам больше о предсказателе, чем о будущем. Вы свободно можете посчитать свой собственный уровень инфляции в инвесторском уравнении. Но если вы предвидите в среднем инфляцию в 2–3 %, то смотрите на мир через другие, чем я, очки.
Итак, что мы имеем: 12 % до вычета налогов и действия инфляции; 7 % после вычета налогов и до действия инфляции; и, может быть, 0 % после вычета налогов и действия инфляции.
Едва ли это звучит как доходная формула, которую можно рекламировать на телевидении.
У обычного держателя акций будет больше долларов, но покупательская способность не увеличится. Долой мудрости Бена Франклина («сэкономленный пенни – заработанный пенни»), живите по принципам Милтона Фридмана («человек может с тем же успехом потреблять свой капитал, как и инвестировать его»).
Из подсчетов ясно, что инфляция – это гораздо более затратный налог, чем те, что введены нашими законодательными органами. Инфляционный налог имеет фантастическую способность просто поглощать капитал. Нет никакой разницы для вдовы со сбережениями под 5 % на сберегательном счету, платит ли она 100 % налога на прибыль на доход от процентов в период нулевой инфляции или не платит дохода на прибыль в то время, когда инфляция составляет 5 %. В том или ином случае с нее списывается налог таким образом, что не оставляет ей вообще никакого дохода. Любые деньги, которые она тратит, идут прямиком из ее капитала. Она бы посчитала возмутительным налог на прибыль, но кажется, не замечает, что 6 %-ная инфляция – его экономический эквивалент.
Если мои предположения относительно инфляции близки к верным, неутешительные результаты возникнут не из-за того, что цены упадут, а, несмотря на тот факт, из-за того, что цены повысятся. При уровне примерно 920 пунктов в прошлом месяце индекс Доу поднялся на 55 пунктов относительно показателя, который составлял десять лет назад. Но если учесть инфляцию, Доу упал почти на 345 пунктов – с 865 до 520. И примерно половина выручки Доу была удержана с их владельцев и реинвестирована для того, чтобы достичь даже этого результата.
В следующие десять лет индекс Доу мог бы увеличиться вдвое только при условии комбинации 12 %-ных сертификатов на прибыль от капитала, 40 %-ным коэффициентом выплаты дивидендов, нынешним коэффициентом в 110 % рыночной стоимости по отношению к балансовой стоимости. И с инфляцией в 7 % инвесторы, которые продали бы на отметке в 1800, будут гораздо беднее, чем сегодня, после выплаты налогов на увеличение стоимости активов.
Я уже слышу реакцию некоторых инвесторов на эти пессимистичные мысли. Можно предположить, что, каковы бы ни были сложности, принесенные новой эрой инвестирования, они каким-то образом придумают, как получить превосходные результаты лично для себя. Их успех самый неправдоподобный. И в совокупности рынка, он, конечно, невозможен. Если вы считаете, что можете быстренько покупать и продавать акции, чтобы выиграть борьбу с инфляционным налогом, я хотел бы быть вашим брокером – но не вашим партнером.
Даже так называемые свободные от уплаты налога инвесторы, такие как пенсионные фонды и университетские благотворительные фонды, не скроются от уплаты инфляционного налога. Если мое предположение о 7 %-ном инфляционном уровне верно, заведующий финансовым отделом колледжа должен расценивать первые 7 %, заработанные в каждом году, просто как восстановление покупательской способности фонда. Благотворительные фонды не зарабатывают ничего до тех пор, пока они не будут зарабатывать быстрее, чем крутится инфляционная мельница. При инфляции в 7 % и, скажем, общем доходе от инвестиций в 8 % организации, которые считают, что они свободны от налогов, на самом деле платят налог на доходы в 87,5 %.
К сожалению, главные проблемы, вызванные высоким уровнем инфляции, влияют больше не на инвесторов, а на общество в целом. Доход от инвестиций – это маленькая порция национального дохода, и если реальный доход на душу населения мог бы расти здоровыми темпами при нулевых доходах на реальные инвестиции, социальная справедливость только выиграла бы от этого.