Брюс Гривальд – Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее (страница 10)

Вопрос предпочтений, связанных с размером, более важен и интересен. Многие фонды не могут инвестировать в небольшие компании либо потому, что их мандаты не позволяют этого, либо, что чаще, потому, что у них слишком много денег, которыми они должны управлять, а маленькие компании просто неспособны освоить их в достаточном для окупаемости объеме. Если диверсифицированная инвестиционная компания (как большинство взаимных фондов) с 10 миллиардами долларов для инвестиций хочет владеть акциями 100 компаний, ей необходимо в среднем купить акций на 100 миллионов долларов в каждой. Поскольку фонд не хочет и часто не имеет разрешения владеть более чем 10 % акций компании, круг его инвестиционных возможностей ограничен фирмами с рыночной капитализацией в 1 миллиард долларов и более. Конкретные размеры фондов, рыночная капитализация подходящих фирм и процент владения могут варьироваться, но само влияние размера компании останется. Многие фонды просто не могут покупать акции небольших компаний. По тем же причинам инвестиционные аналитики внутри учреждений также будут концентрироваться на инвестиционных возможностях с крупной капитализацией. Изучение компании с оборотом в 40 миллиардов долларов, способной освоить инвестиции в размере 2 миллиардов долларов, будет стоить гораздо больше, чем такое же изучение компании с оборотом в 400 миллионов долларов, которая сможет освоить только 20 миллионов долларов. Следствием будет то, что спрос на акции мелких компаний и их распространение при прочих равных условиях будет ниже, чем для акций крупных компаний, также акции мелких компаний будут дешевле[26]. Следовательно, при прочих равных условиях акции небольших компаний дешевле, чем акции крупных компаний. Среди «прочих равных условий» наиболее важными являются перспективы роста. Малые компании, как правило, имеют возможность расти быстрее, чем крупные, которые уже контролируют большие сегменты рынка в достаточно развитых отраслях.

Единственное, что нужно сделать малым компаниям, чтобы претендовать на инвестиции крупных фондов, – это расти.

Существует множество других инвесторов, готовых повышать стоимость акций компании по мере роста ее доходов и прибыли. Наступает момент, когда небольшая компания с рыночной капитализацией в 200 миллионов долларов превращается в фирму со средней капитализацией в 1 миллиард долларов. По мере роста все больше фондов рассматривают ее акции как подходящее приобретение, они перестают оцениваться с дисконтом. Она перестает быть возможностью и превращается в успех. Этот цикл постоянно воспроизводится, появляются новые мелкие фирмы, чтобы занять место в тени вместо выросших компаний. Акции компаний, которые слишком малы для крупных фондов, всегда доступны для продажи.

Показательный пример предвзятости в отношении размера, влияющего на доходность акций, относится к истории корпоративных разделений (спин-оффов). Иногда компания избавляется от подразделения или другой нежелательной бизнес-единицы, выпуская акции этой новой корпорации и распределяя их между существующими акционерами. Акции отделившейся компании теперь торгуются отдельно. В большинстве случаев новая фирма мала, особенно по сравнению с гигантом, от которого она только что отделилась. Фонды, владевшие акциями Giant, теперь владеют акциями New Micro Enterprises с рыночной капитализацией в 100 миллионов долларов. Они могут мало знать о новом бизнесе, но уверены в одном: он недостаточно велик для того, чтобы тратить много времени на его изучение, поскольку он слишком мал для покупки. Поэтому они продают – сбрасывают – акции на рынке и кладут деньги себе в карман. Спин-оффы – прекрасная возможность для инвесторов, не связанных вопросами рыночной капитализации. Многие акции продаются по причинам, не связанным с перспективами компании, а значит, среди них обязательно найдутся драгоценности, сброшенные крупными фондами. Для них акции небольшой компании, хотя и могут оказаться потенциальной восходящей звездой, но тем не менее остаются источником головной боли. Спин-оффы усиливают предвзятость в отношении малых компаний. Акции обычной маленькой компании игнорируются крупными фондами; при спин-оффе фонды активно их распродают. Это лишь крайняя иллюстрация того предвзятого отношения организаций к акциям небольших компаний, которое превратило их в благодатное поле для стоимостных инвесторов[27].

Требования клиентов являются вторым фактором, влияющим на поведение организации. Менеджеры инвестиционных компаний, клиентами которых являются физические лица, должны реагировать на иррациональные предубеждения этих лиц. Организации, которые инвестируют в благотворительные фонды, пенсионные фонды и семейные офисы, должны подчиняться неинвестиционным профессионалам, которые часто управляют этими учреждениями, то есть обычным людям с обычными поведенческими предубеждениями. Проводя маркетинг для клиентов, инвестиционные управляющие тратят больше времени на обсуждение своих крупных удач – вложений в Apple по цене 10 долларов и последующего роста их до 700 долларов – и уделяют меньше внимания своим долгосрочным средним доходам и инвестициям, которые не оправдались. Необходимость впечатлять побуждает менеджеров организаций чрезмерно инвестировать в те же «гламурные» акции, которые выбирают индивидуальные инвесторы. Когда организация раскрывает активы, содержащиеся в ее портфеле, клиенты, скорее всего, будут судить о них, по крайней мере частично исходя из собственного неприятия потерь. Портфели из проблемных, разочаровывающих акций трудно продать клиентам. В результате организации склонны к «показухе», покупая акции респектабельных, быстрорастущих и высокодоходных компаний непосредственно перед тем, как раскрыть сведения. Такое поведение скорее усиливает, чем компенсирует, тенденцию к переоценке таких акций и способствует недооценке проблемных и разочаровывающих акций, которые игнорируются или распродаются до раскрытия активов. Наконец, есть существенные доказательства того, что институциональные клиенты, как правило, не расстаются со своими инвестиционными управляющими, если только те не сработали значительно хуже собственных рыночных ориентиров.

Путь минимизации рисков для организаций – покупать то, что покупают все остальные. Этот стадный инстинкт усиливает склонность покупать «гламурные» и успешные в недавнем прошлом акции и избегать стоимостных акций, которые разочаровывают.

В середине 1960-х эти силы заставили институциональных инвесторов сосредоточить внимание в основном на «50 лучших» (Nifty Fifty) акций. Это были акции крупных стабильных компаний – IBM, AT&T, General Motors, Xerox, Morgan Guaranty – и менеджеры и клиенты считали, что у них высокий потенциал доходности при небольшом риске. В период с 1965 по конец 1974 года портфель Nifty Fifty, что характерно, потерял более 80 % своей стоимости. Но у уроков истории инвестиций короткая жизнь: слишком быстро меняется состав менеджеров и их клиентов. В 2015 году весь прирост S&P 500 пришелся на акции четырех компаний: Facebook (принадлежит компании Meta, признанной в России экстремистской организацией – прим. ред.), Amazon, Netflix и Google. Nifty Fifty превратился в FANG 4. Microsoft и Apple присоединились к группе избранных в следующие несколько лет. Любая управляющая фирма, которая не присоединилась к группе поддержки, почти наверняка потерпела урон сравнительно с другими. Организационные императивы, если они радикально не изменятся, вряд ли в будущем способны подорвать стоимостную аномалию.

Стадному импульсу также подвержены отдельные люди в инвестиционных компаниях, принимающие фактические инвестиционные решения. Инвестиционные менеджеры – это наемные сотрудники, которым платят за достижение результатов в соответствии с предписанной инвестиционной политикой. Могут быть и награды за оригинальное мышление, ведущее к экстраординарному успеху, но самый безопасный путь – выглядеть таким же, как все остальные, кто инвестирует в соответствии со схожим мандатом. Устаревшая ныне поговорка менеджеров по обработке данных о том, что никого никогда не увольняли за покупку компьютеров у IBM, применима и к финансовым менеджерам. Никто не теряет работу из-за средней эффективности или владения такими же ценными бумагами, как и остальные менеджеры. Если вы случайно купите акции компании, которая больше никого не интересует, исход будет несимметричным. Если компания восстановится и ее акции вырастут, вознаграждение будет реальным, но недолгим. Если дела у компании пойдут плохо и ее акции упадут, все вспомнят, что именно вы подобрали эту «собаку». Наиболее экстремальной ситуация становится к концу отчетного периода, когда менеджеры, как мы уже отмечали, «приукрашивают» портфели, сбрасывая подешевевшие акции и подбирая акции, показавшие хорошие результаты в прошлом году или в прошлом квартале.

Такая подгонка приводит к повышению цены на успешные в акции и к еще большему падению акций, которые уже на спаде. Давление на отдельных менеджеров внутри организаций во многом отражает давление на сами организации. Они имеют тенденцию усиливать, а не компенсировать стоимостную аномалию.